过去两周，全球科技股遭遇了一轮强度罕见的抛售。据高盛数据，TMT板块累计净卖出约200亿美元，抛售强度触及-3.3个标准差的极端水平，规模已接近今年7月回调期间的230亿美元。对冲基金大幅削减敞口，高盛风险偏好指标录得有记录以来最大单次跌幅之一，跌至2025年4月以来最低；TMT板块基本面净敞口降至年内低点，但总敞口仍处于第63百分位，意味着净仓位虽已压缩，总杠杆仍是潜在痛点。

指数层面，纳斯达克100（NDX）仍困于自5月以来的震荡区间，29000点的期货关口与其下方约28500点的200日均线构成当前最关键的技术支撑带。标普500本轮仅下跌约2.4%，低于7月3.4%的跌幅，指数波动相对收敛。但恐慌高度集中于科技板块：NDX与SPX之间的波动率利差急速扩张至五年区间的第98百分位，上周四单日扩张幅度创五年来第二大纪录，科技板块专属波动率定价相对大盘已异常昂贵，由此催生潜在的相对价值交易机会。

摩根大通分析师Privorotsky指出，AI需求依然强劲，但融资环境正在收紧。年内AI基础设施债务融资规模已逾5000亿美元，超大规模云服务商的融资成本较此前上升约120个基点。本周谷歌、微软、亚马逊财报密集披露，市场关注焦点已超越资本开支指引本身，而是积压订单能否有效转化为营收，以及下一轮投资扩张将如何取得融资。AI相关信用违约互换（CDS）利差近期明显走阔，但摩根大通认为，这很大程度上并非反映基本面恶化，而是银行机构为对冲自身持续扩张的数据中心敞口而主动买入保护的结果。

更受关注的是英伟达与其GPU客户之间的融资关联。以CoreWeave为代表的GPU运营商，依赖客户融资与信用支持维持AI基础设施扩张，这一模式在支撑增长的同时也制造了高度相关的下行风险：一旦GPU运营商遭遇融资紧缩，压力将沿供应链向上传导，最终反馈至英伟达等上游供应商。费城半导体指数（SOX）目前正测试200日均线支撑，为这一风险路径增添了技术层面的参照。

AI资本开支的外溢效应并不对称。据TS Lombard数据，科技出口占GDP比重，韩国接近20%。若AI资本开支大幅收缩，亚洲出口经济体将首当其冲，而美国国内经济实际获得的提振可能远小于表面投资规模所暗示的水平。TS Lombard经济学家Dario Perkins则提出一个反直觉逻辑：AI资本开支的急速扩张正在助推通胀、使利率维持高位，挤压房地产等利率敏感板块；若AI资本开支大幅回落，美联储将获得空间更积极降息，从而重新激活非科技领域需求，对整体经济下行形成缓冲。换言之，下一轮AI热潮终结后的受益者，可能恰恰是此前被边缘化的板块。

摩根大通对科技板块基本面维持建设性判断，但提示半导体定价可持续性不足及新兴云计算（neocloud）融资压力等风险，软件板块相对韧性较强。该行认为，11月初或将出现潜在买入窗口，但条件尚未完全兑现：仓位须进一步充分出清，超大规模云厂商必须确认资本开支方向，半导体盈利需要经受住考验，信用利差亦需回归收窄。上述条件缺一，反弹的可持续性便存疑。当前市场既非一目了然的清仓信号，亦非无条件的抄底时机，答案或许藏在本周几家科技巨头的财报之中。