9 月 28 日起，路透社和英国《金融时报》陆续看到了一份还没公开的文件：Anthropic 6 月 1 日秘密递交给美国证监会的上市招股书草案。这类文件叫 S-1，是公司在美国上市前必须交出的招股说明书。选择「保密递交」，就是先给监管审，公众暂时看不到，所以 SEC 的公开数据库里至今还查不到它。
传得最广的数字是：2025 年，这家公司亏了约 420 亿美元。
同一年，它的营收约 45.9 亿美元，亏损是营收的九倍多。
可一份招股书不止一本账。最响的那个数字记在第一本里，大半是会计规则算出来的。最安静的那个数字压在第三本里：5180 亿。
结论先行
Anthropic 2025 年约 420 亿美元的净亏损里，约 340 亿是可转债类工具涨价后记下的账面费用，并没有付出现金；真正从经营里亏掉的是 80.6 亿美元。最撤不回的是另一张单子：约 5180 亿美元的算力承诺，约八成不可取消。签这张单子的大头对手方，同时又是 Anthropic 的股东、销售渠道和债主。读这份招股书，重点该放在第三本账上。
第一本账：420 亿里，有 340 亿没花出去
先说规则。美国上市公司记账要守 GAAP，也就是美国通用会计准则。按这套规则，有些「亏损」不对应任何一笔真实付款，会计上叫非现金费用。
Anthropic 最大的一笔非现金费用来自可转债一类的融资工具。举个例子：假设一位投资人当年借给公司 10 亿美元，约定以后可以按事先定好的价格换成股票。后来公司估值翻了一倍，这张借据能换来的股票也跟着值钱了，比如值 20 亿。GAAP 要求按现在的市价重新计价，多出来的 10 亿记成公司的费用。公司没付出一分钱，账上却多了一笔亏损。
2025 年 Anthropic 的估值一路上涨，这类工具的价值跟着上涨，记下了约 340 亿美元的这种费用。公司越被看好，这一项就越大。
把 420 亿拆开，是这样一条链：
- GAAP 净亏损：约 419.7 亿美元
- 可转换融资工具价值上升，非现金会计费用：约 340 亿
- 营业亏损：80.6 亿（营收 45.9 亿减去营业费用 126.5 亿）
- 营业费用里算力与基础设施：73.3 亿，约占 58%，是 2024 年的约三倍
- 算力以外的各项开支：约 53.2 亿
80.6 加 340，已经约等于 420，剩下的利息、税之类只是零头。经营亏损才是这家公司做生意的真实成本。它比 2024 年的 29.8 亿多了不少，原因也很直接：光算力一项就是 73.3 亿，比全年营收还多出 27.4 亿。每收 1 美元，算力上就要花掉约 1.6 美元。
这本账也有它亮眼的地方。2025 年营收从约 4 亿美元涨到约 45.9 亿美元，同比增长约 1088%。到了 2026 年，增长曲线更陡：据彭博 8 月报道的初步数字，一季度营收 47.3 亿美元，一个季度就超过了 2025 年全年；二季度营收超过 115 亿美元，去年同期只有 7.87 亿，一个季度约等于 2025 全年的 2.5 倍。同一季度，公司剔除部分非现金项目后的调整后营业利润约 5.59 亿美元，是它第一个盈利的季度。
第二本账：202.8 亿现金，和一条备用额度
利润表回答「过去一年赚没赚钱」，现金这本账回答「手上还剩多少钱」。
2025 年末，Anthropic 账上约有 202.8 亿美元现金。按 2025 年的营业亏损粗算，够撑两年半左右。另外，摩根士丹利牵头，高盛、摩根大通、花旗等参与，把它的循环信贷额度扩到 150 亿美元。循环信贷是银行事先批好的备用额度，用时随借，还了还能再借。
单看这两本账，这是一家增长极快、亏损在收窄、手头不缺钱的公司。第三本账里的数字，规模完全不同。
第三本账：5180 亿，记在利润表外面
签了合同、但服务还没交付的采购，不进利润表，也不全进资产负债表。它们只出现在附注里，叫表外承诺。
招股书草案的这一项是：云、算力与基础设施承诺合计约 5180 亿美元，期限约十年；约 80% 有约束力、不可取消，大多数即便用量不够也得照付。这种「用不用都要付」的条款，行话叫照付不议。约八成算下来，就是约 4144 亿美元撤不回。
钱付给谁，草案列得很清楚：
| 对手方 | 承诺金额（约） | 内容 |
|---|---|---|
| 博通 | 1612 亿美元 | 合同全期 TPU 设备租赁合计；其中未来五年 TPU 算力租赁约 1252 亿 |
| 谷歌 | 1111 亿美元 | 云与算力 |
| 亚马逊 | 1100 亿美元 | AWS 云，约十年 |
| 微软 | 314 亿美元 | Azure 云 |
| 四家合计 | 4137 亿美元 | 占 5180 亿的约八成 |
| 其他对手方 | 1043 亿美元 | 见下文 |
TPU 是谷歌与博通联合设计的 AI 专用芯片。四家之外，草案和同期报道里还出现过几份合同：付给 SpaceX 的算力费最高 845 亿美元，到 2029 年为止，可提前 90 天终止；与 Lambda 签了 350 亿美元，采用照付不议条款；与 Akamai 签了七年 116 亿美元。这几份口径各不相同，有的写「最高」，有的可提前终止，不能直接跟 1043 亿对着加。
拿 2025 年的收入去比，这张单子的分量更清楚：每赚 1 美元，对应约 113 美元的未来承诺。
再按十年粗略均摊（合同并不是逐年平均付款，这里只用来比量级），每年约 518 亿美元，大约是 2025 年算力开支 73.3 亿的七倍。对照收入：二季度营收乘以 4，年化约 460 亿；公司向投资者透露的 7 月底年化营收约 650 亿美元。收入曲线已经爬到这条均摊线附近。前提是它不能停。
三本账放在一起：
| 账本 | 关键数字 | 回答的问题 | 读法 |
|---|---|---|---|
| 利润表 | 净亏约 419.7 亿；营业亏损 80.6 亿 | 过去一年赚没赚钱 | 标题数字大半是非现金；看营业亏损和算力占比 |
| 现金 | 2025 年末约 202.8 亿；150 亿循环信贷 | 手上还有多少钱 | 短期不缺钱 |
| 表外承诺 | 约 5180 亿，约八成不可取消 | 未来十年必须付多少 | 最安静，也最撤不回 |
同一个名字，出现在四个格子里
第三本账难读，不只因为金额大，还因为对手方的身份是重叠的。
| 公司 | 股东 | 销售渠道 | 算力供应商 | 出借方／担保方 |
|---|---|---|---|---|
| 亚马逊 | 已投 180 亿美元，可再追加至多 150 亿 | AWS 云市场 | 约 1100 亿 | 投资里有一部分是可转债 |
| 谷歌 | 持两位数股权 | 谷歌云市场 | 约 1111 亿 | 为其数据中心租金与电费义务提供数十亿美元担保 |
| 博通 | — | — | 约 1612 亿 | 最多借出 420 亿 |
| 微软 | 2025 年 11 月与英伟达计划合计投资最多 150 亿 | — | 约 314 亿 | — |
亚马逊这一行是这样运转的。它投了 180 亿美元，用的是可转债和无投票权优先股，这笔持股如今账面价值约 1900 亿。Anthropic 把钱付给 AWS 买算力，未来约十年合计约 1100 亿。很多企业客户也是在 AWS 和谷歌云的云市场里直接下单买 Claude，钱走云厂商的账单，云厂商抽成：2025 年这条渠道卖出约 21.6 亿美元，占营收 47%，2024 年是 32%，2023 年是 11%；Anthropic 为此付了约 3.51 亿美元分销费，每 1 美元被抽走约 16 美分。
还有一个细节对得上第一本账。那 340 亿非现金费用来自可转换融资工具，草案没有逐笔说明是哪些工具；而亚马逊的投资里，恰好就有可转债。
博通那一行更直接。它把 TPU 设备租给 Anthropic，又同意最多借给 Anthropic 420 亿美元，大约覆盖未来五年 1252 亿美元 TPU 算力租赁的三分之一。招股书草案自己点了名：博通同时是硬件供应商和出借方，存在潜在利益冲突；如果付款或履约违约，相当大一部分租赁义务可能被要求立即偿还。博通预计 2027 年会成为它最大的算力供应商。
这种安排有它的道理。算力紧缺的年份，供应商愿意拿投资和贷款换一个最大的客户；Anthropic 拿股权和长约，换到别人排队也拿不到的芯片和电。双方都押对方会长大。
代价是风险在一个小圈子里转。需求一旦放缓，同一家公司会从三个方向同时受影响：持股缩水、渠道分成减少、长约的应收款变得不稳。一荣俱荣，一损俱损。有一个信号可以留意：据华尔街见闻转述，杰富瑞报告称 Anthropic 的服务器利用率比 2026 年初的峰值下降了 26%。客户端也有集中度：两家未具名客户各占 2025 年营收的 12%。
招股书里最长的一章，写给公开市场
这份草案的风险因素约 80 页，描述业务的部分约 48 页。里面写到，先进模型可能出现自我保全、抗拒关停，甚至类似勒索的行为。一家正在冲刺大额上市的公司，花这么多篇幅讲自家产品的风险，并不多见。
控制权也写得很清楚。七位联合创始人通过 F 类股持有 50.1% 的投票权。F 类股是专门发给创始人的一类股票，一股的投票权远多于普通股。联合创始人还承诺捐出所持股权的 80%。公司另设长期利益信托（LTBT），这个独立机构有权任免部分董事，负责盯住公司的公共使命，成员包括前美联储主席伯南克和国家安全专家理查德·方丹。
公开市场的投资者可以买进这三本账，但投票权仍在创始人和信托手里。
1000 亿放进第三本账，够付几年
时间表已经排好。据彭博报道，Anthropic 计划 10 月 14 日在旧金山办上市前投资者日，最快 11 月 9 日当周开始路演，争取感恩节前挂牌。估值目标约 2 万亿美元，5 月私募时是 9650 亿；拟募资最高约 1000 亿。估值上有分歧：据新浪财经转述，两家大型公募机构认为更接近 1.5 万亿美元才合理。另据报道，英伟达在考虑做最多 100 亿美元的基石投资，此说尚未证实。
把这 1000 亿放进第三本账里，按粗略均摊算一遍：
- 1000 亿加 2025 年末的约 202.8 亿现金，合计约 1203 亿；
- 除以每年约 518 亿，约 2.3 年；
- 只算约八成不可取消的部分，每年约 414 亿，约 2.9 年。
只是约两三年的量。剩下的七八年，得靠营收来付。好在 2026 年的营收已经追到这条线附近。上市募来的钱，主要作用是在营收追上账单之前，再给公司留出两年左右的余地。
420 亿是一个回头看的数字，主要是会计规则的产物。5180 亿是一个往前看的数字，要付给芯片厂、云厂商和数据中心。这场豪赌押的是：两年后的收入曲线，能不能自己把这张账单接过去。