9 月 28 日起，路透社和英國《金融時報》陸續看到了一份還沒公開的檔案：Anthropic 6 月 1 日秘密遞交給美國證監會的上市招股書草案。這類檔案叫 S-1，是公司在美國上市前必須交出的招股說明書。選擇「保密遞交」，就是先給監管審，公眾暫時看不到，所以 SEC 的公開資料庫裡至今還查不到它。
傳得最廣的數字是：2025 年，這家公司虧了約 420 億美元。
同一年，它的營收約 45.9 億美元，虧損是營收的九倍多。
可一份招股書不止一本賬。最響的那個數字記在第一本里，大半是會計規則算出來的。最安靜的那個數字壓在第三本里：5180 億。
結論先行
Anthropic 2025 年約 420 億美元的淨虧損裡，約 340 億是可轉債類工具漲價後記下的賬面費用，並沒有付出現金；真正從經營裡虧掉的是 80.6 億美元。最撤不回的是另一張單子：約 5180 億美元的算力承諾，約八成不可取消。籤這張單子的大頭對手方，同時又是 Anthropic 的股東、銷售渠道和債主。讀這份招股書，重點該放在第三本賬上。
第一本賬：420 億裡，有 340 億沒花出去
先說規則。美國上市公司記賬要守 GAAP，也就是美國通用會計準則。按這套規則，有些「虧損」不對應任何一筆真實付款，會計上叫非現金費用。
Anthropic 最大的一筆非現金費用來自可轉債一類的融資工具。舉個例子：假設一位投資人當年借給公司 10 億美元，約定以後可以按事先定好的價格換成股票。後來公司估值翻了一倍，這張借據能換來的股票也跟著值錢了，比如值 20 億。GAAP 要求按現在的市價重新計價，多出來的 10 億記成公司的費用。公司沒付出一分錢，賬上卻多了一筆虧損。
2025 年 Anthropic 的估值一路上漲，這類工具的價值跟著上漲，記下了約 340 億美元的這種費用。公司越被看好，這一項就越大。
把 420 億拆開，是這樣一條鏈：
- GAAP 淨虧損：約 419.7 億美元
- 可轉換融資工具價值上升，非現金會計費用：約 340 億
- 營業虧損：80.6 億（營收 45.9 億減去營業費用 126.5 億）
- 營業費用裡算力與基礎設施：73.3 億，約佔 58%，是 2024 年的約三倍
- 算力以外的各項開支：約 53.2 億
80.6 加 340，已經約等於 420，剩下的利息、稅之類只是零頭。經營虧損才是這家公司做生意的真實成本。它比 2024 年的 29.8 億多了不少，原因也很直接：光算力一項就是 73.3 億，比全年營收還多出 27.4 億。每收 1 美元，算力上就要花掉約 1.6 美元。
這本賬也有它亮眼的地方。2025 年營收從約 4 億美元漲到約 45.9 億美元，同比增長約 1088%。到了 2026 年，增長曲線更陡：據彭博 8 月報道的初步數字，一季度營收 47.3 億美元，一個季度就超過了 2025 年全年；二季度營收超過 115 億美元，去年同期只有 7.87 億，一個季度約等於 2025 全年的 2.5 倍。同一季度，公司剔除部分非現金專案後的調整後營業利潤約 5.59 億美元，是它第一個盈利的季度。
第二本賬：202.8 億現金，和一條備用額度
利潤表回答「過去一年賺沒賺錢」，現金這本賬回答「手上還剩多少錢」。
2025 年末，Anthropic 賬上約有 202.8 億美元現金。按 2025 年的營業虧損粗算，夠撐兩年半左右。另外，摩根士丹利牽頭，高盛、摩根大通、花旗等參與，把它的迴圈信貸額度擴到 150 億美元。迴圈信貸是銀行事先批好的備用額度，用時隨借，還了還能再借。
單看這兩本賬，這是一家增長極快、虧損在收窄、手頭不缺錢的公司。第三本賬裡的數字，規模完全不同。
第三本賬：5180 億，記在利潤表外面
簽了合同、但服務還沒交付的採購，不進利潤表，也不全進資產負債表。它們只出現在附註裡，叫表外承諾。
招股書草案的這一項是：雲、算力與基礎設施承諾合計約 5180 億美元，期限約十年；約 80% 有約束力、不可取消，大多數即便用量不夠也得照付。這種「用不用都要付」的條款，行話叫照付不議。約八成算下來，就是約 4144 億美元撤不回。
錢付給誰，草案列得很清楚：
| 對手方 | 承諾金額（約） | 內容 |
|---|---|---|
| 博通 | 1612 億美元 | 合同全期 TPU 裝置租賃合計；其中未來五年 TPU 算力租賃約 1252 億 |
| 谷歌 | 1111 億美元 | 雲與算力 |
| 亞馬遜 | 1100 億美元 | AWS 雲，約十年 |
| 微軟 | 314 億美元 | Azure 雲 |
| 四家合計 | 4137 億美元 | 佔 5180 億的約八成 |
| 其他對手方 | 1043 億美元 | 見下文 |
TPU 是谷歌與博通聯合設計的 AI 專用晶片。四家之外，草案和同期報道里還出現過幾份合同：付給 SpaceX 的算力費最高 845 億美元，到 2029 年為止，可提前 90 天終止；與 Lambda 簽了 350 億美元，採用照付不議條款；與 Akamai 簽了七年 116 億美元。這幾份口徑各不相同，有的寫「最高」，有的可提前終止，不能直接跟 1043 億對著加。
拿 2025 年的收入去比，這張單子的分量更清楚：每賺 1 美元，對應約 113 美元的未來承諾。
再按十年粗略均攤（合同並不是逐年平均付款，這裡只用來比量級），每年約 518 億美元，大約是 2025 年算力開支 73.3 億的七倍。對照收入：二季度營收乘以 4，年化約 460 億；公司向投資者透露的 7 月底年化營收約 650 億美元。收入曲線已經爬到這條均攤線附近。前提是它不能停。
三本賬放在一起：
| 賬本 | 關鍵數字 | 回答的問題 | 讀法 |
|---|---|---|---|
| 利潤表 | 淨虧約 419.7 億；營業虧損 80.6 億 | 過去一年賺沒賺錢 | 標題數字大半是非現金；看營業虧損和算力佔比 |
| 現金 | 2025 年末約 202.8 億；150 億迴圈信貸 | 手上還有多少錢 | 短期不缺錢 |
| 表外承諾 | 約 5180 億，約八成不可取消 | 未來十年必須付多少 | 最安靜，也最撤不回 |
同一個名字，出現在四個格子裡
第三本賬難讀，不只因為金額大，還因為對手方的身份是重疊的。
| 公司 | 股東 | 銷售渠道 | 算力供應商 | 出借方／擔保方 |
|---|---|---|---|---|
| 亞馬遜 | 已投 180 億美元，可再追加至多 150 億 | AWS 雲市場 | 約 1100 億 | 投資裡有一部分是可轉債 |
| 谷歌 | 持兩位數股權 | 谷歌雲市場 | 約 1111 億 | 為其資料中心租金與電費義務提供數十億美元擔保 |
| 博通 | — | — | 約 1612 億 | 最多借出 420 億 |
| 微軟 | 2025 年 11 月與輝達計劃合計投資最多 150 億 | — | 約 314 億 | — |
亞馬遜這一行是這樣運轉的。它投了 180 億美元，用的是可轉債和無投票權優先股，這筆持股如今賬面價值約 1900 億。Anthropic 把錢付給 AWS 買算力，未來約十年合計約 1100 億。很多企業客戶也是在 AWS 和谷歌雲的雲市場裡直接下單買 Claude，錢走雲廠商的賬單，雲廠商抽成：2025 年這條渠道賣出約 21.6 億美元，佔營收 47%，2024 年是 32%，2023 年是 11%；Anthropic 為此付了約 3.51 億美元分銷費，每 1 美元被抽走約 16 美分。
還有一個細節對得上第一本賬。那 340 億非現金費用來自可轉換融資工具，草案沒有逐筆說明是哪些工具；而亞馬遜的投資裡，恰好就有可轉債。
博通那一行更直接。它把 TPU 裝置租給 Anthropic，又同意最多借給 Anthropic 420 億美元，大約覆蓋未來五年 1252 億美元 TPU 算力租賃的三分之一。招股書草案自己點了名：博通同時是硬體供應商和出借方，存在潛在利益衝突；如果付款或履約違約，相當大一部分租賃義務可能被要求立即償還。博通預計 2027 年會成為它最大的算力供應商。
這種安排有它的道理。算力緊缺的年份，供應商願意拿投資和貸款換一個最大的客戶；Anthropic 拿股權和長約，換到別人排隊也拿不到的晶片和電。雙方都押對方會長大。
代價是風險在一個小圈子裡轉。需求一旦放緩，同一家公司會從三個方向同時受影響：持股縮水、渠道分成減少、長約的應收款變得不穩。一榮俱榮，一損俱損。有一個訊號可以留意：據華爾街見聞轉述，傑富瑞報告稱 Anthropic 的伺服器利用率比 2026 年初的峰值下降了 26%。客戶端也有集中度：兩家未具名客戶各佔 2025 年營收的 12%。
招股書裡最長的一章，寫給公開市場
這份草案的風險因素約 80 頁，描述業務的部分約 48 頁。裡面寫到，先進模型可能出現自我保全、抗拒關停，甚至類似勒索的行為。一家正在衝刺大額上市的公司，花這麼多篇幅講自家產品的風險，並不多見。
控制權也寫得很清楚。七位聯合創始人通過 F 類股持有 50.1% 的投票權。F 類股是專門發給創始人的一類股票，一股的投票權遠多於普通股。聯合創始人還承諾捐出所持股權的 80%。公司另設長期利益信託（LTBT），這個獨立機構有權任免部分董事，負責盯住公司的公共使命，成員包括前美聯儲主席伯南克和國家安全專家理查德·方丹。
公開市場的投資者可以買進這三本賬，但投票權仍在創始人和信託手裡。
1000 億放進第三本賬，夠付幾年
時間表已經排好。據彭博報道，Anthropic 計劃 10 月 14 日在舊金山辦上市前投資者日，最快 11 月 9 日當週開始路演，爭取感恩節前掛牌。估值目標約 2 萬億美元，5 月私募時是 9650 億；擬募資最高約 1000 億。估值上有分歧：據新浪財經轉述，兩家大型公募機構認為更接近 1.5 萬億美元才合理。另據報道，輝達在考慮做最多 100 億美元的基石投資，此說尚未證實。
把這 1000 億放進第三本賬裡，按粗略均攤算一遍：
- 1000 億加 2025 年末的約 202.8 億現金，合計約 1203 億；
- 除以每年約 518 億，約 2.3 年；
- 只算約八成不可取消的部分，每年約 414 億，約 2.9 年。
只是約兩三年的量。剩下的七八年，得靠營收來付。好在 2026 年的營收已經追到這條線附近。上市募來的錢，主要作用是在營收追上賬單之前，再給公司留出兩年左右的餘地。
420 億是一個回頭看的數字，主要是會計規則的產物。5180 億是一個往前看的數字，要付給晶片廠、雲廠商和資料中心。這場豪賭押的是：兩年後的收入曲線，能不能自己把這張賬單接過去。