TS Lombard首席宏观策略师Dario Perkins在10月22日发布的研报中给出了一套关于AI泡沫破裂的完整推演：这场由科技巨头主导的AI资本支出狂欢，最有可能在2028年初走向终结，并触发一场剧烈的市场重置。报告的核心判断是，当前AI生态的收入增长很大程度上来自“资本支出循环”——一家公司的支出就是另一家公司的营收，而非来自普通消费者和非科技企业等外部客户的真实付费。这种模式在债务融资占比上升后，对资本支出增速放缓变得极为敏感。

报告将AI建设形容为人类历史上规模最大的基础设施项目之一。美国科技公司每年在AI建设上的投入约为1万亿美元，超级数据中心的累计投资规模已超过曼哈顿计划、阿波罗登月计划乃至马歇尔计划。超大规模云服务商的资本支出占美国GDP的比例已接近历史峰值。但报告指出，真正的可持续性标志应是来自生态系统外部的收入占比显著提升，而截至报告发布时这一比例几乎没有改善。OpenAI和Anthropic约80%的收入来自仅1%的客户，且这些客户大多是依赖风险投资输血的亏损AI初创企业。

在崩盘情景下，报告给出的量化冲击是：标普500指数下跌30%，科技股下跌40%，其他板块下跌约20%，合计蒸发市值约20万亿美元，美国股市的科技股权重将回到ChatGPT推出前的水平。信用市场方面，到2027年底，非超大规模云服务商的AI生态系统预计将有约5450亿美元未偿债券、9200亿美元银行贷款和约6500亿美元私人信贷，AI相关债务总规模约2.9万亿美元，其中约25%面临风险敞口。报告假设2028至2030年间累计违约率为35%、回收率为25%至50%，估算整体信用损失为1250亿至1900亿美元。这一规模虽然可观，但报告认为对美国整体金融体系不构成系统性威胁。

报告梳理了六个可能刺破泡沫的触发因素。其一是收入严重不达预期：多项研究显示，要使当前资本支出获得合理回报，AI行业到2030年的年收入需达到2.5万亿至3万亿美元，约为当前水平的14倍，这一增速在短时间内几乎难以实现。其二是信用风险急剧上升：债务已成为AI建设的边际融资来源，仅2027年一年AI公司预计将发行约7000亿美元新债券，其中超大规模云服务商占4000亿美元，超过欧元区所有政府债券发行总量。报告还以Meta在路易斯安那州的Hyperion数据中心为例，说明表外负债的膨胀——该项目总投资300亿美元，Meta将80%股权出售给Brown Owl并成立合资公司Beignet，后者融资270亿美元新债、由Meta提供担保，而由于租约被拆分为五个四年期，Meta资产负债表上只体现极小部分杠杆。整个AI生态的隐性负债估计已达1.5万亿至2万亿美元，部分新兴云服务商如CoreWeave的融资利率已高达15%。

其余触发因素包括：数据中心建设期不计折旧、投产后折旧压力骤增的“诱导利率”陷阱；Anthropic和OpenAI计划IPO，而IPO浪潮往往标志周期顶部，并将首次揭开AI公司真实经济状况；英伟达作为AI建设的“镐与铲”，正在大规模开展供应商融资，据国际清算银行研究，超过55%流入AI企业的投资来自其他AI企业；以及监管与安全风险，约55%的美国人希望放缓AI发展速度，仅13%持反对意见。

报告特别强调“二阶导数问题”：AI资本支出不需要绝对下降，只需增速放缓就足以引发金融压力，这与2000年代次贷危机的逻辑相似——触发崩盘的不是房价下跌，而是房价停止快速上涨。前沿实验室签署多年期合同承诺向数据中心运营商支付数十亿美元，后者以此为抵押借款建设，但实验室本身没有利润，持续支付能力依赖不断融资。

对宏观的影响，报告预计到2028年初美国科技相关资本支出将较2023年上升约3个百分点（占实际GDP比重），若完全逆转，AI数据中心繁荣结束将使美国GDP水平下降约2个百分点。就业方面，AI建设热潮目前已创造约50万个岗位，预计到2027年底增至80万个；若这些岗位全部消失，美国失业率将上升约50个基点。报告认为整体衰退程度将与1990年或2001年相当，属于温和衰退，理由包括私营部门资产负债表健康、美联储有充足降息空间，以及降息将激活受高通胀和紧缩政策压制的低收入群体与住宅市场。

报告还提示，最大的尾部风险在于AI崩盘可能反而加速企业采用AI自动化削减成本，历史表明互联网相关自动化的大规模推进发生在2009年经济衰退期间，若这一情景重演，劳动力市场可能面临缓慢的“无就业复苏”。在市场影响上，报告认为AI繁荣高度集中于少数美国和亚洲公司，韩国作为AI供应链核心，过去12个月科技出口占GDP比重上升了10至30个百分点，将在崩盘中遭受重创；而欧洲等未深度参与的市场在初期恐慌性抛售过后可能显著跑赢美国市场。报告还认为，AI崩盘对美元的冲击将大于互联网泡沫和次贷危机，资金可能流向欧元、日元和英镑。

在策略层面，报告明确指出现阶段做空美国科技股或大幅增加久期均不可取，若AI繁荣仍有数年可持续，过早布局将导致严重跑输。报告援引GMO的Ben Inker提出的“易泡沫”交易框架，建议持有多元化全球股票组合，在繁荣延续时同样受益、在崩盘时跑赢集中押注AI的美国科技股，并仅在AI生态系统出现明显压力信号时才逐步增配政府债券。整体而言，这份推演传递的信号是：AI泡沫破裂可能更像2001年而非2008年，美国经济将经历温和衰退，金融体系不会崩溃，但集中押注AI的投资组合仍可能承受显著冲击。