周四，美国国债市场迎来一轮罕见大涨。随着多家科技巨头财报引发市场对AI资本支出可持续性的质疑，AI概念股遭遇集中抛售，资金涌向债市，推动美债收益率全线大幅回落。2年期至10年期美债收益率单日降幅均超过15个基点，创下逾一年来最大单日跌幅，美债由此录得2025年8月以来最佳单日表现。其中，10年期美债收益率跌破5%，为近一个月以来首次。

高盛分析师Rich Privorotsky在给机构客户的晨报中将这一现象定性为「令人瞩目的反身性」。他的核心逻辑是：当超大规模云计算企业发行债务的规模已可与美国国债相提并论时，AI资本支出的任何收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力，其效果近似于一次量化宽松。换言之，AI资本开支的每一分回撤，都意味着潜在债券供给的减少，从而直接为债市减压。

本轮科技股下跌的导火索来自一系列参差不齐的财报信号。据Privorotsky梳理，市场承压源于至少五个因素。其一，Lam Research（LRCX）业绩虽强，但未能突破市场的隐性预期上限，指引亦未提供明显上行空间，日本东京电子股价随之下跌逾6.99%。其二，特斯拉将全年资本支出指引从逾250亿美元下调至约200亿美元，与SpaceX此前释放的积极信号明显背离，市场对资本支出倒退的反应尤为敏感。其三，Meta财报整体表现尚可，将全年资本支出指引下限上调至1350亿美元，但这意味着仅第四季度单季支出即需达到490亿至590亿美元，规模之大引发市场对执行可行性的疑虑。其四，德州仪器业绩表现优异，模拟芯片全面复苏、数据中心需求强劲，但股价反应平淡。其五，DeepSeek开源推理模型DeepInfer宣称可在现有算力基础上大幅提升推理效率，从而释放存量算力，引发市场重新审视增量算力需求的必要性。

Privorotsky总结称，上述任何一条单独来看都算不上颠覆性，但叠加在一起，足以动摇本已脆弱的市场情绪。他指出，在周三小幅反弹之前，半导体板块此前11个交易日中已有10日收跌，而那次反弹「表现已属乏力」。高盛Prime数据显示，AI相关资产净敞口占全球总净敞口的比例，已从今年夏季约31%的峰值回落至约25%，多空比率从逾4.2压缩至约3.2。受上述消息拖累，周四费城半导体指数跌超7%，英特尔、AMD跌超8%，高通跌超3%。

Privorotsky的分析触及了一个更深层的市场结构逻辑：AI资本支出的规模已直接影响债券市场的供需平衡。Meta的案例颇具说明意义。仅第三季度，Meta就新增了760亿美元的表外承诺（主要为租赁负债），使表外承诺总额升至7470亿美元。与此同时，Meta已与亚马逊一道加入自由现金流为负的阵营。Meta首席财务官在财报电话会议上警告称，「大规模投入」将推高服务成本，此言一出，Meta股价随即回吐盘后大部分涨幅。

在Privorotsky看来，当超大规模云计算企业发行债务的规模已可与美国国债相提并论时，AI资本支出的任何收缩，实质上等同于减少债券市场的潜在供给压力，其效果近似于一次量化宽松。他由此得出一个令股票多头不安的推论：若利率问题只能在AI股票下跌时才能缓解，债市事实上在客观上「受益于」AI交易的持续低迷，而正忙于加息的美联储也不会主动介入救市。

除AI股票抛售外，法国主权债务危机的持续发酵也为美债提供了额外支撑。法国10年期国债收益率与德国同期限国债收益率之差一度扩大至逾170个基点，创2011年欧债危机以来最高水平，叠加法国国内生活成本抗议浪潮，引发资金向美债和德债避险。此外，市场对美联储明年加息的预期也有所收敛，目前完全定价于明年1月加息25个基点，而非此前预计的12月。

上述背景下，周四美债期权对冲成本飙升至3月以来最高水平，10年期美债收益率跌破5%后，有交易员斥资约700万美元的期权费，建立10年期收益率在一个月内降至4.6%附近的头寸，合约规模约6.5万张。与此同时，CME数据显示，长债期货出现大规模新增空头头寸，相关空头在美债上涨过程中面临被动回补压力，进一步助推涨势。

尽管布伦特原油在沙特遭受袭击后重上每桶112美元，但在花旗利率衍生品策略师Michael Chang看来，美债正在表现出真正的避险资产属性，这对利率市场而言是令人鼓舞的信号。