AI资本开支已冲上历史高位，但真正卡住数据中心的，不是发出来的电，而是把电接进电网的资格。劳伦斯伯克利国家实验室统计显示，截至2025年底，全美约8200个项目在并网队列中，涉及1312吉瓦发电容量和约749吉瓦储能；2025年并网的项目，从申请到商业运营的中位等待时间超过5年。2000至2020年间提交申请的容量，到2025年底超过七成中途撤回，建成投运的不足两成。
钱确实在大量涌入。集邦咨询今年8月将全年全球九大云厂商资本支出预估上调至8867亿美元，同比增长约90%。高盛测算，头部超大规模云厂商2026年资本开支约8000亿美元，同比增长94%，AI基础设施直接贡献了标普500今年EPS增长中将近一半的份额。但瑞银测算，亚马逊、谷歌、微软2026年资本开支约为其云收入的102%，投入与收入之间的缺口正在扩大。
缺电这个说法，漏掉了关键一环。高盛对2026年7650亿美元AI资本开支的拆分显示，留给电力基础设施的只有5%上下，约390亿美元。稀缺的并非电量本身，而是并网资格。美国最大区域电网运营商PJM的容量拍卖已连续第三次以价格上限出清，最新一次（2028/29交付年）为325美元/兆瓦天，前两次分别为329.17美元和333.44美元，即便如此，当期容量仍比可靠性要求少6831兆瓦。若不设价格上限，出清价本会达到554.72美元/兆瓦天。PJM随后就缺口提出约200亿美元的可靠性兜底采购。
制度摩擦已进入监管议程。6月美国联邦能源监管委员会全票决议，要求六大区域电网运营商限期说明如何加快大型负荷并网，60天内提交规则调整方案，并要求数据中心承担并网升级成本。但阻力也在从社区向州政府蔓延。得州8月起全面审查ERCOT并网队列，约474吉瓦待审容量中约九成是数据中心；纽约州7月14日签署行政令，50兆瓦以上数据中心一年内停发新许可，成为全美第一个州级暂停。研究机构DataCenterWatch统计，2026年上半年至少120个数据中心项目因当地反对被叫停或推迟，涉及投资约1980亿美元。
接入权稀缺传导到设备端，而这一环被上一轮周期拖住了。大型电力变压器平均交期已拉长到约128周，发电机升压机型约144周，价格自2019年以来累计上涨约77%。美国采购的大型变压器约八成依赖进口，新产能要到2028年前后才能形成。燃气轮机交付档期排到了2031年。GE Vernova积压订单总额达1760亿美元，较一年前的1290亿美元继续攀升，燃气轮机积压订单加预留产能已达116吉瓦，2030年产能全部售罄。西门子能源同样向美国制造追加10亿美元投资。
产能短期上不来，卡在原材料和熟练工人两端。变压器铁芯用的取向硅钢，美国本土只有一家工厂在生产，产出仅能满足约两成需求；绕组用铜材又被加征50%关税。全美变压器产业从业人员据行业估算仅约1.5万人。把范围扩大到整个数据中心建设，美国面临约50万人的用工缺口。设备厂商对扩产持保留态度，原因要追溯到2015至2022年燃气轮机和变压器的漫长下行周期——GE电力业务2018、2019连续两年亏损，2017年一次性裁员1.2万人，行业内部一度认定这门生意已无增长空间。
折旧很少被算进这轮资本开支的代价。高盛指出，随着资本开支增速放缓，超大规模云厂商设备折旧费用将持续攀升，预计2027年折旧就从标普500盈利增速里拖走约5个百分点，抵消资本开支增量贡献的近一半；到2028年，折旧拖累将完全抵消AI资本开支带来的新增盈利贡献。高盛还给出敏感性口径：2027年资本开支相对预期每多出或少2500亿美元，标普500盈利增速会朝同一方向移动约6个百分点。
把几组数字连起来，能看到一个自我强化的循环：资本开支越多，数据中心越多，电力越紧，缺电越成为继续投入的理由，而持续投入又继续推高电力紧张。云厂商把102%的云收入投进基建，本身就是这个循环的一环。管理层未必都相信缺电的说法，但只要竞争对手在抢落点、抢交付档期，谁先减速谁就交出排位。抢电力接入权是一场典型的囚徒困境，个体的理性选择汇总成整体的过剩风险。
AI基建的稀缺，已经从算力转移到了电力接入权。并网排队、审批许可、社区同意、电力合同，这些尚未被资本充分定价的制度资源，构成了摆在资本开支面前的最后一道关口。资本开支撑起了这轮牛市的盈利，也会在折旧周期里把这份回报逐步扣回。接下来要看的是电力接入权的定价方式有没有变化，以及资本开支与收入、与折旧之间的缺口，能不能在叙事退潮之前被真实的回报填上。