AI資本開支已衝上歷史高位，但真正卡住資料中心的，不是發出來的電，而是把電接進電網的資格。勞倫斯伯克利國家實驗室統計顯示，截至2025年底，全美約8200個專案在併網佇列中，涉及1312吉瓦發電容量和約749吉瓦儲能；2025年併網的專案，從申請到商業運營的中位等待時間超過5年。2000至2020年間提交申請的容量，到2025年底超過七成中途撤回，建成投運的不足兩成。
錢確實在大量湧入。集邦諮詢今年8月將全年全球九大雲廠商資本支出預估上調至8867億美元，同比增長約90%。高盛測算，頭部超大規模雲廠商2026年資本開支約8000億美元，同比增長94%，AI基礎設施直接貢獻了標普500今年EPS增長中將近一半的份額。但瑞銀測算，亞馬遜、谷歌、微軟2026年資本開支約為其雲收入的102%，投入與收入之間的缺口正在擴大。
缺電這個說法，漏掉了關鍵一環。高盛對2026年7650億美元AI資本開支的拆分顯示，留給電力基礎設施的只有5%上下，約390億美元。稀缺的並非電量本身，而是併網資格。美國最大區域電網運營商PJM的容量拍賣已連續第三次以價格上限出清，最新一次（2028/29交付年）為325美元/兆瓦天，前兩次分別為329.17美元和333.44美元，即便如此，當期容量仍比可靠性要求少6831兆瓦。若不設價格上限，出清價本會達到554.72美元/兆瓦天。PJM隨後就缺口提出約200億美元的可靠性兜底採購。
制度摩擦已進入監管議程。6月美國聯邦能源監管委員會全票決議，要求六大區域電網運營商限期說明如何加快大型負荷併網，60天內提交規則調整方案，並要求資料中心承擔併網升級成本。但阻力也在從社群向州政府蔓延。得州8月起全面審查ERCOT併網佇列，約474吉瓦待審容量中約九成是資料中心；紐約州7月14日簽署行政令，50兆瓦以上資料中心一年內停發新許可，成為全美第一個州級暫停。研究機構DataCenterWatch統計，2026年上半年至少120個資料中心專案因當地反對被叫停或推遲，涉及投資約1980億美元。
接入權稀缺傳導到裝置端，而這一環被上一輪週期拖住了。大型電力變壓器平均交期已拉長到約128周，發電機升壓機型約144周，價格自2019年以來累計上漲約77%。美國採購的大型變壓器約八成依賴進口，新產能要到2028年前後才能形成。燃氣輪機交付檔期排到了2031年。GE Vernova積壓訂單總額達1760億美元，較一年前的1290億美元繼續攀升，燃氣輪機積壓訂單加預留產能已達116吉瓦，2030年產能全部售罄。西門子能源同樣向美國製造追加10億美元投資。
產能短期上不來，卡在原材料和熟練工人兩端。變壓器鐵芯用的取向矽鋼，美國本土只有一家工廠在生產，產出僅能滿足約兩成需求；繞組用銅材又被加徵50%關稅。全美變壓器產業從業人員據行業估算僅約1.5萬人。把範圍擴大到整個資料中心建設，美國面臨約50萬人的用工缺口。裝置廠商對擴產持保留態度，原因要追溯到2015至2022年燃氣輪機和變壓器的漫長下行週期——GE電力業務2018、2019連續兩年虧損，2017年一次性裁員1.2萬人，行業內部一度認定這門生意已無增長空間。
折舊很少被算進這輪資本開支的代價。高盛指出，隨著資本開支增速放緩，超大規模雲廠商裝置折舊費用將持續攀升，預計2027年折舊就從標普500盈利增速裡拖走約5個百分點，抵消資本開支增量貢獻的近一半；到2028年，折舊拖累將完全抵消AI資本開支帶來的新增盈利貢獻。高盛還給出敏感性口徑：2027年資本開支相對預期每多出或少2500億美元，標普500盈利增速會朝同一方向移動約6個百分點。
把幾組數字連起來，能看到一個自我強化的迴圈：資本開支越多，資料中心越多，電力越緊，缺電越成為繼續投入的理由，而持續投入又繼續推高電力緊張。雲廠商把102%的雲收入投進基建，本身就是這個迴圈的一環。管理層未必都相信缺電的說法，但只要競爭對手在搶落點、搶交付檔期，誰先減速誰就交出排位。搶電力接入權是一場典型的囚徒困境，個體的理性選擇彙總成整體的過剩風險。
AI基建的稀缺，已經從算力轉移到了電力接入權。併網排隊、審批許可、社群同意、電力合同，這些尚未被資本充分定價的制度資源，構成了擺在資本開支面前的最後一道關口。資本開支撐起了這輪牛市的盈利，也會在折舊週期裡把這份回報逐步扣回。接下來要看的是電力接入權的定價方式有沒有變化，以及資本開支與收入、與折舊之間的缺口，能不能在敘事退潮之前被真實的回報填上。