本末动力（下称本末）于9月21日正式启动香港联交所主板上市招股程序，预计9月29日挂牌交易。这家以机器人关节模组为主业的公司，在招股书中同时讲了两件事：一是扫地机器人直驱动力模组的规模化生意，二是面向人形机器人的具身关节模组与轮足整机。前者是当下营收的绝对支柱，后者则是估值的想象空间所在。

按弗若斯特沙利文数据，2025年本末在中国消费机器人直驱动力模组市场的份额为61.1%，排名第一。但这一数字需要放在更完整的坐标系里理解：直驱动力模组只是消费机器人动力模组中的一个细分，仅占该更大市场的3.9%；若按整个动力模组市场重新排位，本末的份额为2.4%，位列第八。

财务数据勾勒出这家公司的基本盘。营收从2023年的1754万元增至2025年的2.82亿元，两年复合年增长率301%。其中机器人动力模组2025年贡献97.4%的营收，而直驱动力模组又是其中的绝对主力，收入从2023年的1420万元升至2025年的2.68亿元，出货量从18.6万套增至849.8万套。

高增长的背后有降价因素。直驱动力模组整体均价从2023年的77元降至2025年的31元，降幅约六成，主力出货的消费级产品均价仅29元。招股书将均价下降归因于规模效应与供应链降本，同期该品类毛利率从8.3%升至20.0%，说明并非亏本甩卖；但2026年上半年这一毛利率回落至18.4%，规模效应带来的利润空间正在收窄。按此估算，每卖出一套29元的消费级电机模组，毛利只有五六元。

利润端的压力更为直接。2025年公司整体毛利率21.5%，全年毛利6059万元，而研发、行政、销售三项开支合计1.67亿元。结果是2025年经调整净亏损4325万元，较2023年的6122万元有所收窄；但2026年上半年经调整净亏损2750万元，高于上年同期的1962万元，同比重新扩大。2026年上半年研发开支5359万元，占收入26.8%，已超过当期毛利。

客户结构是另一层需要关注的风险。2025年最大客户贡献42.8%的收入，前五大客户合计贡献85.7%；2026年上半年，最大客户占比升至53.6%，前五大合计为81.3%——前五大整体集中度略降，但对单一最大客户的依赖在加深。

与基本盘形成对照的是具身业务。本末的具身关节模组被描述为直驱动力模组技术的延伸，可安装在机器人手指、手腕、肘部、膝盖，尺寸覆盖20mm至120mm，2025年收入680万元、卖出1.2万套，截至2026年6月30日已向中国前五大具身智能机器人厂商之一供货。轮足整机方面，公司推出刑天、TITA、TITATIT和D1等产品，平地用轮、遇障换腿，2025年卖出240台、收入731万元，在中国双轮足市场排名第二。两项合计1410万元，仅占总营收约5%；2026年上半年这一比例升至7.2%，其中整机业务收入同比增长超过三倍，是全公司增长最快的业务线，但基数仍然很小。

技术层面，一位人形机器人从业者认为，直驱方案省掉减速器，摩擦与传动损失较小，在精细力控上有优势，灵巧手等场景偏爱直驱，因此从扫地机电机向精密关节延伸在原理上是顺的，本体开发与关节开发在同一技术栈里迭代，不算是单纯的概念包装。但该人士也指出直驱的适用边界：直驱没有减速器放大扭矩，只能靠电机本身做大，做不了大输出；机器人腰部、髋部、腿部需要承受跑跳和落地冲击，动辄需要几十上百牛米输出，主流方案是高扭矩电机配低减速比的准直驱；机械臂则更看重刚度与定位精度，用小电机配高减速比谐波减速器即可。换言之，直驱是差异化优势，也是能力边界。

关节模组赛道的竞争并不稀疏：因时机器人以微型伺服驱动器卡位灵巧手，谐波减速器龙头绿的谐波向下游延伸至机电一体化关节，宇树等本体厂商则选择全自研。本末的差异化在于直驱技术省掉谐波、成本更低，但尚未覆盖人形关节的全部需求。

估值方面，本末2025年12月完成C轮融资，投后估值31.85亿元，以2025年收入2.82亿元计算，市销率约11.3倍。作为参照，协作机器人整机厂商越疆按二级市场最新市值与2025年收入计算的市销率约19倍。本末的估值高于传统制造企业，又明显低于纯机器人概念股，这一居中状态或可视为市场对其双重属性的综合定价。

公司背景方面，本末2020年3月成立于广东东莞松山湖，后总部迁往北京并更名为本末动力（北京）科技股份有限公司，生产基地仍位于松山湖。创始人张笛本科毕业于北京理工大学，后于香港科技大学攻读机器人系统与控制工程，师承李泽湘教授，后者创办的松山湖国际机器人研究院是本末种子轮投资方。自成立以来，公司累计完成12轮融资、募资约6.48亿元，投资方包括顺禧基金、联想创投、松禾资本、君联资本，以及商汤、地平线等产业资本。

上述从业者提出，判断一家零部件公司的具身故事是否成立，可看两个指标：新业务收入占比是否超过总营收的20%，以及客户名单里是否有三到五家持续复购。目前本末两项均未满足。后续值得观察的包括：具身业务能否长成第二曲线、大客户依赖能否下降、直驱能否从支流变为主流，以及公司能否停止亏损、实现自我造血。