本末動力（下稱本末）於9月21日正式啟動香港聯交所主機板上市招股程式，預計9月29日掛牌交易。這家以機器人關節模組為主業的公司，在招股書中同時講了兩件事：一是掃地機器人直驅動力模組的規模化生意，二是面向人形機器人的具身關節模組與輪足整機。前者是當下營收的絕對支柱，後者則是估值的想象空間所在。

按弗若斯特沙利文資料，2025年本末在中國消費機器人直驅動力模組市場的份額為61.1%，排名第一。但這一數字需要放在更完整的座標系裡理解：直驅動力模組只是消費機器人動力模組中的一個細分，僅佔該更大市場的3.9%；若按整個動力模組市場重新排位，本末的份額為2.4%，位列第八。

財務資料勾勒出這家公司的基本盤。營收從2023年的1754萬元增至2025年的2.82億元，兩年複合年增長率301%。其中機器人動力模組2025年貢獻97.4%的營收，而直驅動力模組又是其中的絕對主力，收入從2023年的1420萬元升至2025年的2.68億元，出貨量從18.6萬套增至849.8萬套。

高增長的背後有降價因素。直驅動力模組整體均價從2023年的77元降至2025年的31元，降幅約六成，主力出貨的消費級產品均價僅29元。招股書將均價下降歸因於規模效應與供應鏈降本，同期該品類毛利率從8.3%升至20.0%，說明並非虧本甩賣；但2026年上半年這一毛利率回落至18.4%，規模效應帶來的利潤空間正在收窄。按此估算，每賣出一套29元的消費級電機模組，毛利只有五六元。

利潤端的壓力更為直接。2025年公司整體毛利率21.5%，全年毛利6059萬元，而研發、行政、銷售三項開支合計1.67億元。結果是2025年經調整淨虧損4325萬元，較2023年的6122萬元有所收窄；但2026年上半年經調整淨虧損2750萬元，高於上年同期的1962萬元，同比重新擴大。2026年上半年研發開支5359萬元，佔收入26.8%，已超過當期毛利。

客戶結構是另一層需要關注的風險。2025年最大客戶貢獻42.8%的收入，前五大客戶合計貢獻85.7%；2026年上半年，最大客戶佔比升至53.6%，前五大合計為81.3%——前五大整體集中度略降，但對單一最大客戶的依賴在加深。

與基本盤形成對照的是具身業務。本末的具身關節模組被描述為直驅動力模組技術的延伸，可安裝在機器人手指、手腕、肘部、膝蓋，尺寸覆蓋20mm至120mm，2025年收入680萬元、賣出1.2萬套，截至2026年6月30日已向中國前五大具身智慧機器人廠商之一供貨。輪足整機方面，公司推出刑天、TITA、TITATIT和D1等產品，平地用輪、遇障換腿，2025年賣出240台、收入731萬元，在中國雙輪足市場排名第二。兩項合計1410萬元，僅佔總營收約5%；2026年上半年這一比例升至7.2%，其中整機業務收入同比增長超過三倍，是全公司增長最快的業務線，但基數仍然很小。

技術層面，一位人形機器人從業者認為，直驅方案省掉減速器，摩擦與傳動損失較小，在精細力控上有優勢，靈巧手等場景偏愛直驅，因此從掃地機電機向精密關節延伸在原理上是順的，本體開發與關節開發在同一技術棧裡迭代，不算是單純的概念包裝。但該人士也指出直驅的適用邊界：直驅沒有減速器放大扭矩，只能靠電機本身做大，做不了大輸出；機器人腰部、髖部、腿部需要承受跑跳和落地衝擊，動輒需要幾十上百牛米輸出，主流方案是高扭矩電機配低減速比的準直驅；機械臂則更看重剛度與定位精度，用小電機配高減速比諧波減速器即可。換言之，直驅是差異化優勢，也是能力邊界。

關節模組賽道的競爭並不稀疏：因時機器人以微型伺服驅動器卡位靈巧手，諧波減速器龍頭綠的諧波向下遊延伸至機電一體化關節，宇樹等本體廠商則選擇全自研。本末的差異化在於直驅技術省掉諧波、成本更低，但尚未覆蓋人形關節的全部需求。

估值方面，本末2025年12月完成C輪融資，投後估值31.85億元，以2025年收入2.82億元計算，市銷率約11.3倍。作為參照，協作機器人整機廠商越疆按二級市場最新市值與2025年收入計算的市銷率約19倍。本末的估值高於傳統制造企業，又明顯低於純機器人概念股，這一居中狀態或可視為市場對其雙重屬性的綜合定價。

公司背景方面，本末2020年3月成立於廣東東莞松山湖，後總部遷往北京並更名為本末動力（北京）科技股份有限公司，生產基地仍位於松山湖。創始人張笛本科畢業於北京理工大學，後於香港科技大學攻讀機器人系統與控制工程，師承李澤湘教授，後者創辦的松山湖國際機器人研究院是本末種子輪投資方。自成立以來，公司累計完成12輪融資、募資約6.48億元，投資方包括順禧基金、聯想創投、松禾資本、君聯資本，以及商湯、地平線等產業資本。

上述從業者提出，判斷一家零部件公司的具身故事是否成立，可看兩個指標：新業務收入佔比是否超過總營收的20%，以及客戶名單裡是否有三到五家持續復購。目前本末兩項均未滿足。後續值得觀察的包括：具身業務能否長成第二曲線、大客戶依賴能否下降、直驅能否從支流變為主流，以及公司能否停止虧損、實現自我造血。