黑石集团总裁兼首席运营官Jon Gray在9月20日面向100多位全球顶级投资者的闭门演示中，首次系统披露了黑石内部关于人工智能投资的专有数据与判断逻辑，正面回应了市场对万亿级AI资本支出能否带来回报的质疑。

Gray借用经典超级碗广告词"牛肉在哪儿"点出核心问题：巨额投入究竟有没有真实回报。他给出的答案是肯定的。据其披露，像Anthropic和OpenAI这样的大型模型公司，收入在短时间内增长了100倍，截至2025年7月年化收入合计已达1050亿美元，两家公司合计估值从6830亿美元升至超过2.3万亿美元。黑石投资组合中的14家AI相关公司，年化收入从去年9月的2500万美元增长21倍至5.25亿美元。

宏观层面，Gray称过去十年美国年生产率增长率平均为1.5%，而过去两年半已达2.6%；标普500成分股公司与黑石投资组合公司的EBITDA利润率在过去四年分别提升500到700个基点。他提到过去12个月标普平均盈利增长率为15%，即便剔除一次性收益也达到32%。

Gray将当前宏观环境类比为1870年。他指出，1870年至1900年间，伴随钢铁、铁路和电力普及，美国年劳动生产率翻了一番，GDP增长四倍，股市上涨七倍。但他同时提醒，当年铁路公司因高杠杆超前建设导致200家企业破产，而今天AI基础设施的供需格局相反——需求远超供应，且大部分已签合同对应的是杠杆率极低的公司。

在基础设施层面，Gray强调真正的瓶颈在现实世界。据其数据，五家超大规模数据中心公司今年资本支出翻倍至8200亿美元，相当于美国GDP的2.5%。黑石自身的数据中心租赁量从2024年的1吉瓦增至今年预计的6吉瓦，对应近1000亿美元资本支出。电力方面，建造每吉瓦电力需高达550亿美元，订购一台通用电气涡轮机甚至要排队到2031年。

针对泡沫论，Gray以存储芯片巨头SK海力士为例反驳：其当前市盈率仅4倍，与2000年思科高达150倍的市盈率不可同日而语，说明市场对当前形势仍抱有较大怀疑。

风险方面，Gray警告估值过高是切实问题，一些刚起步、没有收入的公司估值却高达100亿美元，部分国防科技公司估值也高得惊人。网络安全、监管对技术前沿的潜在压制以及地缘政治紧张，同样是悬在市场头顶的风险。

值得注意的是，黑石并未将目光完全局限于科技领域。Gray特别提到"稀缺资产"的价值，包括拥有14亿人口市场的印度板球队、特色咖啡连锁、海滨房产和罗马机场，理由是这些体验不会被人工智能取代。

整场演示中，Gray反复强调的核心逻辑是：真正的"核心"是芯片、数据中心和电力，而在这之上，真正的核心是投资回报。这一表态为当前AI资本开支争论提供了一个来自大型资产管理机构内部数据的观察视角。