黑石集團總裁兼營運長Jon Gray在9月20日面向100多位全球頂級投資者的閉門演示中，首次系統披露了黑石內部關於人工智慧投資的專有資料與判斷邏輯，正面回應了市場對萬億級AI資本支出能否帶來回報的質疑。

Gray借用經典超級碗廣告詞"牛肉在哪兒"點出核心問題：鉅額投入究竟有沒有真實回報。他給出的答案是肯定的。據其披露，像Anthropic和OpenAI這樣的大型模型公司，收入在短時間內增長了100倍，截至2025年7月年化收入合計已達1050億美元，兩家公司合計估值從6830億美元升至超過2.3萬億美元。黑石投資組合中的14家AI相關公司，年化收入從去年9月的2500萬美元增長21倍至5.25億美元。

宏觀層面，Gray稱過去十年美國年生產率增長率平均為1.5%，而過去兩年半已達2.6%；標普500成分股公司與黑石投資組合公司的EBITDA利潤率在過去四年分別提升500到700個基點。他提到過去12個月標普平均盈利增長率為15%，即便剔除一次性收益也達到32%。

Gray將當前宏觀環境類比為1870年。他指出，1870年至1900年間，伴隨鋼鐵、鐵路和電力普及，美國年勞動生產率翻了一番，GDP增長四倍，股市上漲七倍。但他同時提醒，當年鐵路公司因高槓杆超前建設導致200家企業破產，而今天AI基礎設施的供需格局相反——需求遠超供應，且大部分已籤合同對應的是槓桿率極低的公司。

在基礎設施層面，Gray強調真正的瓶頸在現實世界。據其資料，五家超大規模資料中心公司今年資本支出翻倍至8200億美元，相當於美國GDP的2.5%。黑石自身的資料中心租賃量從2024年的1吉瓦增至今年預計的6吉瓦，對應近1000億美元資本支出。電力方面，建造每吉瓦電力需高達550億美元，訂購一台通用電氣渦輪機甚至要排隊到2031年。

針對泡沫論，Gray以儲存晶片巨頭SK海力士為例反駁：其當前市盈率僅4倍，與2000年思科高達150倍的市盈率不可同日而語，說明市場對當前形勢仍抱有較大懷疑。

風險方面，Gray警告估值過高是切實問題，一些剛起步、沒有收入的公司估值卻高達100億美元，部分國防科技公司估值也高得驚人。網路安全、監管對技術前沿的潛在壓制以及地緣政治緊張，同樣是懸在市場頭頂的風險。

值得注意的是，黑石並未將目光完全侷限於科技領域。Gray特別提到"稀缺資產"的價值，包括擁有14億人口市場的印度板球隊、特色咖啡連鎖、海濱房產和羅馬機場，理由是這些體驗不會被人工智慧取代。

整場演示中，Gray反覆強調的核心邏輯是：真正的"核心"是晶片、資料中心和電力，而在這之上，真正的核心是投資回報。這一表態為當前AI資本開支爭論提供了一個來自大型資產管理機構內部資料的觀察視角。