高盛销售与交易部门上周日发布的四份信贷报告显示，AI产业链的债务风险定价正在发生迁移：由博通、AMD、英伟达和英特尔组成的芯片公司信用违约互换（CDS）篮子利差，近三个月来首次超过了由甲骨文、Meta、亚马逊、Alphabet、微软等超大规模云厂商组成的CDS篮子。CDS利差可理解为市场对企业违约风险的定价，利差走阔通常意味着投资者认为偿债风险上升。

具体来看，今年8月初芯片公司CDS利差约为80个基点，比大型云厂商低约20个基点；三个月后，该利差已翻倍至约160个基点，并首次反超云厂商。个股层面，博通CDS利差较两个月前低点扩大约70个基点，AMD扩大55个基点，英伟达扩大50个基点；相比之下，Meta和Alphabet仅扩大约15个基点，微软几乎没有明显变化。上周美国投资级企业违约风险指数中，利差扩大最多的三家公司全部来自芯片行业：英特尔扩大40个基点至141个基点，AMD扩大26.5个基点至147个基点，博通扩大17.6个基点至186个基点。

风险定价迁移的背后，是芯片供应商面临的复杂处境。一方面，高价GPU更新换代加快，折旧压力上升；另一方面，芯片厂商通过融资、担保等方式支持下游客户扩张，间接承担了需求端风险。而大型云厂商虽然资本开支巨大，但拥有更稳定的现金流、更强的资产负债表和更高的融资能力，市场暂时认为其抗风险能力强于芯片供应商。

与此同时，AI相关违约风险合约的交易活跃度显著上升。单周成交额已升至80亿至100亿美元，约为一年前的七倍。高盛信贷交易员Alisha Pasi直言风险正在迁移。

高盛认为，2027年可能成为AI融资风险的关键压力测试。届时市场预计将迎来超过1500亿美元、以特殊目的载体为主体的算力融资。这类融资通常将GPU、数据中心设备或电力合同等资产打包，以未来租赁现金流为基础进行融资。问题在于，抵押品并非传统厂房或土地，而是技术迭代速度极快的GPU。一旦新一代芯片推出、算力价格下降，旧设备残值可能迅速缩水；若下游客户订单、租赁收入或融资能力再出问题，风险便可能从数据中心运营商进一步传导至芯片供应商。

云厂商仍在大量发债，但融资成本明显上升。上周美国投资级公司债发行规模约760亿美元，接近市场预期的两倍，成为2026年第四大发债周，也是11月历史上规模最大的一周。年初至今，美国投资级债券发行总额已突破2.079万亿美元，创下纪录。其中超大规模云厂商是主要推动力量，仅从10月29日以来，市场就出现五笔来自云计算巨头的独立债券交易，合计规模约670亿美元；全球超大规模云厂商年内发债总额已达2960亿美元，明显超过高盛此前预测的2500亿美元。

不过，投资者消化这轮供给潮的代价正在提高。年初至今新债发行利差平均为3.4个基点，近期已升至7.8个基点；11月AI相关债券的平均新债发行利差更超过18个基点，显著高于非AI企业债。部分投资级AI债券的收益率甚至已高于高收益债指数中83%的债券。这意味着，尽管发行人信用评级仍较高，投资者已开始要求更高回报，以补偿AI资本开支和债务扩张带来的不确定性。

另一个值得注意的变化是，云厂商正在缩短发债期限。Meta近期150亿美元发债中，30年期债券仅占27.5亿美元，并首次没有发行40年期债券；甲骨文100亿美元发债的最长期限仅为20年，没有30年或40年期品种；苹果75亿美元发债同样未发行30年期债券。发行人不愿在利率较高时锁定长期融资成本，投资者也不愿过度暴露于AI投资回报尚未完全验证的远期风险。

高收益债市场已先感受到压力。高盛数据显示，上周其参与交易的29只AI相关高收益债券平均下跌1.67点，而其他高收益债券平均上涨0.36点。在BB级债券中，AI和数据中心相关债券平均下跌1.52点，约为BB级能源债跌幅的4.5倍。尽管数据中心债券在BB级指数中的占比只有6.7%，不到能源板块14.3%占比的一半，但其对指数表现的拖累却是能源板块的两倍。

此外，数据中心扩张还面临政策阻力。高盛统计显示，上周美国共有41场地方选举涉及数据中心禁建、监管收紧或具体项目审批，其中40场结果对数据中心建设不利。高盛经济学家估计，短期禁建措施可能影响美国约45%的计划建设产能。这意味着，数据中心项目面临的不只是融资成本上升，还包括建设审批、供电保障、社区阻力和项目延期等现实风险。

值得警惕的是，股票与债券市场近期出现明显背离。上周四，标普500指数单日下跌4.4%，纳斯达克市场市值蒸发约2.5万亿美元；但投资级企业违约风险指数当天仅扩大3.5个基点，远低于历史上股市出现类似跌幅时的正常反应。从全周看，标普500指数下跌2.7%，投资级信用利差仅扩大1个基点，高收益信用利差甚至收窄4个基点，杠杆贷款市场则录得今年4月以来最佳单周表现。高盛交易员认为，这种“股跌债稳”未必代表风险已经消失，反而可能意味着信贷市场尚未充分反映AI投资周期中积累的压力。表面上看信用指数仍较平稳，但在个券层面，AI、芯片、数据中心等行业的分化已经明显加剧。

展望2027年，高盛预计随着超大规模云厂商自由现金流转负，债务融资已承担其2026年资本开支的约36%。市场预计将有约4400亿美元来自超大规模云厂商的直接发债，以及约3000亿美元AI项目融资进入市场，覆盖投资级债券、高收益债、私募信贷和结构化融资等多个渠道。此外，超大规模云厂商的表外承诺规模已高达3.6万亿美元，其中约6850亿美元将在2027年底前到期。这意味着，AI融资的真正考验尚未到来。若未来利率维持高位、数据中心建设受阻、算力需求增速放缓，或GPU更新速度快于资产回收速度，风险可能进一步从芯片商传导至项目融资、私募信贷和高收益债市场。

高盛交易员Avishek Biswas认为，当前更像是“高度不确定”而非“全面高风险”的阶段。但市场显然已开始提前定价尾部风险：指数或许仍显平静，芯片供应商和数据中心融资端的压力却已经率先浮现。AI债务风险的核心问题，正在从“云巨头还能借多少钱”，转变为“谁来为高速折旧的芯片、不断扩张的数据中心和尚未验证的算力需求买单”。