过去二十年，全球现金流最充裕的一批科技公司几乎不需要借钱。但2026年，亚马逊、Alphabet、微软、Meta和甲骨文五家巨头不约而同地进入债券市场，标志着AI基础设施竞赛的融资模式发生关键转折。

微软在10月29日发行了250亿美元公司债，这是它九年来首次重返债市，上一次是2017年筹资170亿美元。这笔债券获得约1150亿美元认购订单，超额认购4.6倍，共分10档，期限从2年到40年，最长一档到2066年到期。此前，Alphabet于8月6日定价了250亿美元投资级债券；今年2月还发行了一笔10亿英镑百年债，2126年到期，票息6.125%，这是科技公司自1997年摩托罗拉以来再次发行百年债。但该债券在7月下旬报价跌至89.978便士，首次跌破面值的90%。甲骨文在10月底同时发行100亿美元债券和出售100亿美元股票；Meta则发债加发股，合计最高980亿美元。

这一集体转向的直接原因是资本开支增速首次超过经营现金流。2026年前九个月，五家资本支出合计5569亿美元，经营现金流合计5429亿美元，这是2011年有可比数据以来资本开支首次超过经营现金流。合计自由现金流从去年同期的盈余1435亿美元转为赤字140亿美元。

债市并未笼统地为“AI叙事”买单，而是对五家公司区别定价。微软5年期信用违约互换约54个基点，Meta约116个基点，甲骨文约275个基点，差距达五倍。这对应三张不同的评级：微软拥有AAA评级，是全美上市公司中仅有的与强生并列获得穆迪和标普双AAA的企业；Meta为AA-，标普在10月30日刚将其展望下调至负面；甲骨文为标普BBB-，距离垃圾级仅差一档。

值得注意的是，同一周宝洁发行美元债，其评级低于微软（穆迪Aa3、标普AA-），但30年期借款成本比微软低35个基点（微软95，宝洁60）。这说明债券利差不仅反映违约概率，还包含对长久期科技资产商业模式不确定性的折价——宝洁的产品三十年后大概率仍在销售，而微软依赖的Azure和AI基础设施的长期现金流曲线难以描绘。

财报数据进一步印证了现金流的压力。Alphabet三季度自由现金流为负90.7亿美元，市场原本预期为正27亿，这是其2004年上市以来季度自由现金流第二次为负，财报次日股价跌12.64%，市值蒸发约5000亿美元。亚马逊滚动十二个月自由现金流从去年同期的正148亿美元转为负424亿美元，单季资本支出772.6亿美元，同比翻倍多，全年指引2200亿美元，CEO表示2027年还将“显著增加”。Meta单季支出349.1亿美元，超过经营现金流327.9亿美元，自由现金流为负21.2亿美元，为2012年上市以来首次转负；净现金从年初228亿美元降至约15亿美元，长期债务从587亿美元增至809亿美元，前三季度股票回购支出为零（去年同期为262亿美元）。只有微软现金流仍为正，186.3亿美元，但同比下降27%。

回购规模随之大幅收缩。前九个月，五家回购总额从去年同期的818亿美元砍至136亿美元，降幅83%；股息从339亿美元微增至370亿美元。Alphabet和Meta今年均未进行股票回购，而去年同期两家合计回购665亿美元。

融资补缺口的力度空前。2026年，全球超大规模云厂商和数据中心开发商通过投资级债券市场融资3130亿美元，是2025年全年的近三倍，推动全球债券发行总量达到创纪录的6.63万亿美元。Meta将普通股发行规模从225亿美元上调至250亿美元，作为总额最高980亿美元股权融资计划的一部分，最终获得约5倍超额认购，其中英伟达认购30亿美元，AMD认购10亿美元。甲骨文在投资者日上设定2027至2030财年新增融资总额不超过200亿美元，其中股权100亿美元、债务100亿美元，这还不包括今年一季度已完成的200亿美元股权融资。

更值得关注的是表外承诺。财报上的资本支出是已花或明确要花的钱，而正在签署的合同属于未来承诺。现行租赁会计准则下，未起租的长期运营租约和采购承诺仅在财报附注披露，不计入资产负债表负债。据《日经亚洲》今年7月统计，五家表外义务约1.65万亿美元，四年涨了约八倍，已超过资产负债表上1.35万亿美元的债务。穆迪9月23日给出的数字更高，合计约2.8万亿美元，主要包括：已签未起租的数据中心租约超1万亿美元，未来芯片和服务采购约1.57万亿美元，以及合资项目担保约1370亿美元。

摩根士丹利10月20日报告基于6月底数据指出，五家“已签但尚未起租”的租约合计1.118万亿美元，其中微软3290亿美元最多，甲骨文2880亿美元，Meta2790亿美元，亚马逊1370亿美元，谷歌850亿美元。甲骨文该项在2022年11月仅71亿美元，不到四年涨了约40倍。Meta三季度财报显示，已签未来支出约8250亿美元，是账面上长期债务809亿美元的十倍，其中租约3557亿美元（起租时间排到2036年），采购合同4545亿美元（包括外部云服务、数据中心电费及VR和智能眼镜硬件），另有147亿美元备用云容量。

过去二十年，这五家公司的模式是先用软件或服务收回现金，再拿现金去建下一个东西，现金既是起点也是燃料。如今燃料不够，需从外部购买，而购买燃料要付利息，利息高低取决于借款期限。这是它们第一次被放到债市这把尺子上衡量——过去习惯的参数、榜单、跑分、月活都只量现在，而债市量的是三十年后。三十年后这些AI资产会变成什么尚无答案，唯一确定的是届时有一笔钱要还。