妙投APP作者董必政在虎嗅发文提出一个判断：近期美股科技股的暴跌潮，根源不在2000年科网泡沫式的需求证伪，而更接近2007年次贷危机——风险先从信用市场冒头，再传导至股票市场。

触发市场情绪的是几组扎眼的跌幅：10月22日，Meta发布财报后首个交易日下跌约7%；10月29日，谷歌三季报后单日大跌近13%，市值蒸发超过4900亿美元；10月30日，英特尔单日暴跌29%，费城半导体指数跌7.2%。有媒体把这两天称为“AI暴跌潮的起点”。

作者认为，用2000年泡沫来类比并不贴切。当年光纤铺好了却没人用，需求被证伪；而眼下算力有人买、模型有人用，谷歌云收入翻倍，AI公司是有收入的。估值层面，霍华德·马克斯在10月18日的备忘录中给出数字：当前前五大科技股远期市盈率约23倍，2000年科网泡沫峰值前约65倍，两者相差近三倍。因此，拿估值倍数和需求真伪去类比2000年，有些刻舟求剑。

真正的风险藏在信用市场。2007年房贷证券化的风险被层层打包、移出表外，靠评级和叙事维持，底层资产押的是同一批房子；而这一次抵押品换成了GPU。最先出现风险信号的，是一只叫CoreWeave的债券。CoreWeave是最大的neocloud（新型算力云），拥有51个数据中心、超过25万张英伟达GPU，客户名单包括微软、OpenAI、Meta、Anthropic。其商业模式是借钱买卡、再出租算力，作者形容为“贷款买法拉利跑滴滴”。为了追赶风口，CoreWeave开始用GPU作抵押发债，约八成债务以芯片和客户合同作担保，剩下两成是无担保债券，票息9%到9.75%。这家公司一年内把债务从约150亿美元滚到约520亿美元；负债端是2032年到期的债券，资产端却是3到6年就快速折旧的GPU，而抵押的GPU三年就要贬值一大半。

比“举债买卡”更高级的玩法，是把整个数据中心塞进表外SPV，让债务从资产负债表上消失。作者用买房打比方：找朋友合伙，朋友出大头挂名当业主，你出零头，房子再租回给你住，租金替他还月供，审计查你时不在表上。Meta就是这么做的——与Blue Owl成立合资公司，Blue Owl出约25亿美元占八成，Meta占两成；由合资公司出面发行272.94亿美元、2049年到期的债券，票息6.581%，数据中心建成后租回给Meta，租金还本付息。按会计准则，这272亿债务不进Meta的报表。表外债务具体多少，不同机构统计口径不一。据华泰证券统计，截至10月30日，六家云厂商已签约、尚未起租的租赁合同（未折现）合计约1.35万亿美元，是2025年Q2的3.9倍，约为表内债务的2.3倍。

风险已经开始在信用市场体现。CoreWeave近期遭遇股债双杀：股价过去一个月下跌超过30%，当年4月发行的一笔债券收益率曾升至约15%，价格跌至面值的79.15%；五年期CDS利差超过1000个基点，市场定价隐含的五年累计违约概率已超过60%。作者称，当CoreWeave债券收益率飙升至15%时，通常预示公司陷入困境。

作为利益共同体，黄仁勋也为CoreWeave站台。针对债务融资风险和GPU使用寿命，他表示英伟达GPU使用寿命可达七至八年，远超市场此前普遍认定的四年，具备作为贷款抵押品的条件；并称英伟达已在部分融资项目中为芯片转售残值提供担保，以协助CoreWeave等新云计算公司降低融资成本。他还回应称，需求端强劲是解决当前所有融资和供给问题的根本前提，并列举OpenAI、Anthropic、Google Gemini等机构的旺盛需求，表示“有了需求，所有问题都可以解决”。但作者指出，华尔街不只看需求端，更关注投资回报比和现金流。

现金流压力正在财报中显形。10月22日先被问到的是Meta：当季自由现金流由正转负，变成-21.2亿美元，管理层却把2026年资本开支指引从1300亿美元上调到1350亿美元，财报次日股价跌近7%。一周后轮到谷歌：三季度自由现金流由正转负至-90.65亿美元，上年同期还是正的244.61亿美元，10月29日股价跌近13%。单日暴跌28.58%的英特尔，其CFO也在财报会上预警2027年自由现金流转负。与此同时，超大规模云厂商发债从2024年约170亿美元、2025年1090亿美元，飙升至2026年上半年的1940亿美元。作者概括这一循环：现金流越紧越要借，越借信用越差，信用越差利率越高，利率越高吃掉更多现金流；到最后要么砍资本开支、增长故事受损，要么硬扛高息、利润被利息吃光。而华尔街最担心的正是资本开支被砍掉，因为各大云厂商的资本开支一直是支撑美股AI叙事最关键的环节。

AI投资回报不佳也在反噬叙事信心。Alphabet财报后搜索及其他渠道广告收入不及市场预期；英特尔披露数据中心组件供应链问题，第四季度业绩指引远逊预期；大模型厂商Anthropic的ARR（年度经常性收入）增长开始放缓，估值面临下调；OpenAI则下调融资目标至200亿美元，融资估值下调至1.25万亿美元，原因在于更多投资者开始观望。

一位投资分析师对妙投表示，当前局面“挺危险”：美国整体业绩基本由AI投资拉动，从AI硬件到电力基建；现在AI投资偏悲观，一是投资方经营性现金流转负、负债利率涨得太高，二是AI收入增速明显放缓，三是通胀开始起来，民众把一部分通胀怪到AI建设头上，州层面已有20多个州要限制AI建设。

作者判断，债市定价正顺着融资链条反噬股市。当现金流缺口填不上时，要么砍资本开支，要么继续高价借钱；一旦资本开支出现下调信号，整个美股科技板块估值将集体下调，出现类似谷歌、Meta、英特尔那样的暴跌。当下因信用连锁事件导致美股科技集体崩盘的概率不高，但高杠杆AI环节出现崩盘的概率较高。信用市场已按此顺序定价：六家云厂商中CoreWeave的5年期CDS价差最高，截至2026年10月30日为1087.8bps，甲骨文和Meta次之，分别为295.8bps和124.6bps，其他三家均低于100bps；亚马逊、谷歌和微软的订单足以覆盖租约，影响有限。此外，表外租赁费用会开始挤压利润，机构预计按现有合同推算，租赁费用对2027年利润影响有限，2028—2029年将明显抬升。云厂商对利润压力的判断会影响资本开支指引，进而放大硬件各环节预期盈利增长率的波动；如果2028年AI投资回报仍得不到验证，美股科技增长预期将集体下修，估值将出现拐点，开始“杀估值”。