Anthropic 的 IPO 文件里有一组数字比亏损更值得关注：2026 年前五个月，公司新签或扩大的算力合同规模约 4170 亿美元。截至 6 月 30 日，尚未开始的租赁总额为 3210 亿美元，而 2025 年底这一数字是 500 亿美元；不可撤销的采购承诺为 2660 亿美元，此前为 550 亿美元。
这些合同不是债务，大部分也还没进资产负债表，但文件把它们称为「重大固定义务」——很多款项无论算力是否实际使用都必须支付。Anthropic 手上约有 1320 亿美元现金及短期投资，对应的是超过 4170 亿美元的承诺，缺口只能靠营收持续增长来补。
亏损数字同样惊人。2026 年上半年，Anthropic 净亏损 807 亿美元，营收为 163 亿美元。其中约 724 亿美元来自可转换票据及类似证券的账面增值，并非现金流出。这批票据全部属于亚马逊：2023 年起发行，本金仅 62 亿美元，IPO 时可转换为最多 18.4 亿股 Anthropic 股票。随着 Anthropic 估值向 1 万亿美元攀升，这笔「门票」价值暴涨，会计规则要求 Anthropic 把增值记为损失。同期公司业务实际产生了 39 亿美元现金流入。
这笔非现金损失在 IPO 后票据转换时基本停止，但「非现金」不等于「免费」——成本以股权稀释的形式由 IPO 认购者承担。那 18.4 亿股归亚马逊所有，不流向新投资者。亚马逊持股上限为 12%，且这一上限可由亚马逊放弃。若 IPO 估值在 1.5 万亿至 2 万亿美元之间，12% 股权价值约 1800 亿至 2400 亿美元；亚马逊累计投入约 180 亿美元，对应约 10 至 13 倍回报。
更多可转换资金还在路上。谷歌最多可再借出 200 亿美元；文件还允许向博通或金融合作方发行最多 420 亿美元可转换票据以覆盖租赁；据报道，黑石将承接 90 亿美元次级债务。
把镜头拉远，这像不像 2000 年？当年电信公司大举借债建设网络容量，笃信互联网流量会持续爆炸。流量确实增长了，但价格跌得更快，许多公司最终破产。Anthropic 的风险版本来自合同而非借贷，且写在自家文件里：它提前 12 至 18 个月购买算力，而 AI 价格持续下行。可转换票据是稀释问题，算力合同才是更大的承诺。
IPO 后值得盯住一个比率：算力成本占营收的比重。它已从一年前的约 200% 降至上半年的约 55%。若继续下降，4170 亿美元就是一张增长蓝图；若掉头向上，它就是负担。乐观的出路也真实存在：按投资者在 8 月对年底营收的预期——超过 1000 亿美元的年化节奏——4170 亿美元分摊到七年左右约合每年 600 亿美元，大致相当于 Anthropic 当前算力支出相对营收的水平。只要继续增长，这些承诺就能自我消化。整场赌注就在于此。