AI资本开支的狂飙正在改变美国头部科技公司的现金分配逻辑。据伦敦证券交易所集团（LSEG）数据及各公司财报统计，微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文今年前三季度以股息和回购形式返还给股东的资金，仅占其经营现金流的9.3%，为至少15年来最低水平，而去年同期这一比例为27.4%。

这一变化的直接推手是AI基础设施投入的激增。五家公司前三季度经营现金流同比增长29%，至创纪录的5429亿美元，但资本开支在AI热潮推动下翻倍至5569亿美元，在可追溯至2011年的数据中首次超过经营现金流。由此，五家公司合计自由现金流由去年同期1435亿美元的盈余，转为140亿美元的缺口。

现金流收紧之下，五家公司普遍选择保股息、砍回购。前三季度，回购规模同比骤降83%，从818亿美元降至136亿美元；而被视为长期承诺的股息非但没有缩水，反而从去年同期的339亿美元增至370亿美元。具体来看，Alphabet和Meta今年至今未回购任何股票，而去年前三季度两家合计回购了665亿美元。亚马逊则不派发股息，自2022年以来也未进行回购。微软几乎贡献了五家公司剩余的全部回购，但其截至9月30日的2027财年第一财季回购额也从去年同期的57亿美元降至44亿美元。

回购一直是推高每股收益（EPS）的重要工具。公司回购并注销股票会减少总股本，即便总利润不增长，EPS也能被推高。荷兰国际集团（ING）数据显示，2020年底至2025年底，Alphabet通过回购将总股本减少9.5%，仅此一项就为其EPS带来每年约2%的提振。今年，失去这一助力后，EPS增长只能依靠实打实的利润增长，而这一考验恰逢新建数据中心的折旧费用开始攀升，利润端将承受更大压力。

EPS的变化又恰恰最牵动投资者神经。摩根大通科技行业专家Mark Schilsky上周在客户报告中表示，投资者对EPS的关注度远超自由现金流。从各公司的计划看，资本开支短期内仍难放缓。亚马逊表示，今年资本开支预计仍在2200亿美元左右，其他几家公司也释放了继续加码的信号。对科技巨头的股东而言，这相当于接受了一笔与当初不同的交易，即眼下少拿现金，押注AI最终能创造足够利润作为补偿。

值得注意的是，在自由现金流转负的情况下，五家公司合计506亿美元的股息和回购，实际上依靠现金储备、举债或发行股票来支撑。富兰克林邓普顿投资管理联席主管Ehren Stanhope表示，过去15年，企业通过回购和股息将越来越多的富余资本返还给股东，而当前格局可能越来越多地表现为股权和债务发行增加，即向投资者索要资本。

从更广的视角看，整个科技板块的股东回报都在走低。全球指数公司明晟（MSCI）数据显示，占美国股市总市值约43.5%的科技和通信服务板块，今年7月的股东收益率仅为0.28%，而其他板块为1.99%。这意味着，长期支撑科技股估值的回购红利正在消退，投资者需要重新评估这些公司在AI时代的现金回报节奏与估值逻辑。