Alphabet在2026年第三季度财报电话会上给出的资本开支指引，成为市场情绪的引爆点。公司维持全年资本开支1950亿至2050亿美元不变，高于分析师预期的2022.1亿美元，并明确表示2027年资本开支将“显著增加”，具体细节留待四季度电话会披露。叠加当季营收、搜索广告和自由现金流全面低于预期，Alphabet盘后股价一度跌逾10%，回吐逾半年涨幅。

三季度搜索广告营收同比增长12%至633亿美元，低于市场预期的649亿美元，也低于买方约14%的增速预期，成为本季度最大的“爆雷点”。首席商务官Philipp Schindler在电话会上拆解了增速放缓的多重因素：外汇逆风是“单一最大拖累”，零售端部分亚太广告主受欧盟取消最低限额豁免政策影响，媒体娱乐垂直在二季度世界杯后出现正常化回落。但他同时承认了一个更结构性的问题——AI模式搜索量强劲增长，但AI模式下的变现率较低。

CEO Sundar Pichai将当前阶段类比为十年前的移动端转型，强调“先打造最佳搜索用户体验，再实现变现”。他给出的积极信号是：AI模式下的搜索平均长度是传统搜索的三倍，多数AI模式搜索被视为增量搜索；AI模式内赞助商品与自然商品列表的点击率“已经相近”。公司正在将AI概览和AI模式内的广告扩展至更多用户和搜索，并首次推向国际市场，同时在美国推出AI模式多轮广告。

自由现金流是电话会上被追问最多的问题之一。三季度自由现金流为负91亿美元，连续第二个季度告负，远超市场预期的负35亿美元。CFO Anat Ashkenazi解释，核心逻辑是TPU系统销售的现金流时序错配：签订销售协议后先建立库存、现金先流出，收入随后确认；此外还包括支付了一笔52亿美元的欧盟2018年罚款。她明确指引，目前已有部分TPU系统销售计入收入，但更大规模将在2027年到来。云业务积压订单已达5610亿美元，其中超过55%预计在未来24个月内确认为收入。

云业务方面，三季度运营利润率从去年同期的23.7%升至36.2%，创历史新高。但管理层预警，由于供给受限，公司已在三季度末开始启用第三方计算容量，四季度将进一步加大使用，近期将面临利润率逆风。搜索端同样承压：CFO指出，公司正在经历对2025年下半年搜索加速增长的“翻越比较基期”压力，三季度已消化约3个百分点的增速，预计四季度还将消化约2个百分点，叠加外汇逆风，搜索和YouTube广告在四季度将继续面临同比压力。

谷歌云CEO Thomas Kurian系统阐述了TPU从自用芯片走向对外平台化销售的三层战略：芯片层面，TPU 8T用于训练、8I用于推理，分别提供较上一代2.7倍的训练性能提升和80%的推理性价比提升；软件生态层面，近期与Meta合作推出Torch TPU，允许用户直接在TPU上训练、服务和部署PyTorch模型；分发渠道层面，TPU系统不再只在谷歌云上提供，已可部署在客户自己的数据中心，并相继与Oracle及Crux AI达成合作。目前已有近百名客户使用TPU，公开参考客户包括苹果、Anthropic、Citadel Securities、Jump Trading和加州理工学院等。

Kurian强调，所有TPU系统库存均对应已签订的合同，公司只在有合同的情况下才采购零部件建库存；在客户数据中心部署TPU系统，既能开拓数据无法离开本地的行业市场，也抵消了谷歌自建设施托管这些TPU系统的需要。Pichai补充了规模经济的逻辑：在半导体行业，规模至关重要，自有数据中心部署TPU并对外销售TPU系统的能力，直接转化为更好的经济效益。

在AI模型进展上，Pichai称Gemini 4 Argon是公司“见过的最有意义的内部软件工程生产力杠杆之一”，内部代码产出量提升35%、错误率降低30%。他预计随着更强的Carbon模型在内部进一步部署，2027年将成为谷歌的“生产率黄金年”。不过管理层的整体表态显示，这一说法更多指向生产率、产品创新、TPU交付和云业务收入确认的共同改善，而非AI搜索变现、自由现金流和资本开支压力会在短期内立刻消失。

对市场而言，Alphabet当前面临的关键验证仍然清晰：AI能否持续提升搜索使用量是一回事，能否将新增查询转化为与传统搜索相当甚至更高价值的广告收入则是另一回事；TPU平台化销售和云业务订单积压能否在2027年转化为更强的收入与现金流，也将决定市场对其AI资本开支周期的耐心。