在微软与Alphabet即将发布季度财报之际，信用衍生品市场已提前释放谨慎信号。据彭博数据，Alphabet的五年期信用违约互换（CDS）价格上周五升至历史最高水平，10月单月涨幅达16%；微软五年期CDS同日亦创下历史新高，10月上涨近9%，并有望实现连续第五个月攀升，这将是其有史以来最长的连涨纪录。CDS通常被视为债券投资者对冲违约风险的工具，其价格持续走高，意味着市场对这两家超大型科技公司信用风险的定价正在上升。
两家公司均计划于周三美股收盘后公布业绩。当前市场关注焦点集中在云计算业务的增速上，这一指标常被看作AI需求强弱的晴雨表，同时也关注资本开支能否带来足够的现金流回报。上周Meta在发布财报后因上调未来支出计划而股价单日重挫7%，已为市场提供了一个警示案例。
自上一轮财报季以来，微软与Alphabet的股价表现出现明显分化。微软自7月29日发布财报后累计上涨36%，当时其云业务增速创下四年来最快，股价单日飙升16%，为2008年以来最大单日涨幅。Alphabet则相反，自7月22日财报发布后股价累计下跌6.3%，当季因资本开支大幅提升导致自由现金流转为负值，市场反应消极。年初至今，微软上涨9.9%，Alphabet仅涨2.4%，均跑输标普500指数13%和纳斯达克100指数17%的涨幅。
Catalyst Dynamic Alpha Fund投资组合经理Luke O'Neill表示，在当前环境下，能向股东证明自身创造现金能力的公司更具优势，微软过去几个月表现优于其他超大规模云厂商，正是因为它展示了在支出与回报之间保持平衡的能力。
资本开支的规模已开始对自由现金流构成实质性压力，这正是信用市场警觉的核心。据彭博共识预测，Alphabet今年资本开支预计将从去年的910亿美元翻逾一倍至2020亿美元，受此影响，公司2026年自由现金流预计为负36亿美元，2027年进一步恶化至负300亿美元，直到2028年才有望重回正值。而2025年Alphabet的自由现金流还高达730亿美元。
微软的情况相对可控，但同样不容乐观。分析师预计，微软2027财年资本开支将超过1900亿美元，较去年约1160亿美元增长约65%。其自由现金流预计将从去年的670亿美元降至2027财年的不足320亿美元，此后逐步回升，2028财年约470亿美元，2029财年约870亿美元。
Telos Wealth Advisors投资组合管理总监Dan Sheehan表示，他并不担忧Alphabet的负自由现金流，认为如果公司愿意，随时可以削减某处支出，现金流立刻就能回来。他将这类超大市值科技公司视为市场中具有持久增长韧性的避险资产。
在资本开支高企的背景下，云业务增速能否加速成为投资者判断AI投入是否物有所值的核心指标。据彭博共识预测，微软Azure云业务本季度预计实现按固定汇率计算45%的增速。TD Cowen分析师Derrick Wood在10月14日的研报中指出，第三方数据显示Azure本季度表现“历史上最为强劲”，存在“高于正常水平超预期”的可能。Alphabet旗下Google Cloud本季度营收预计约为290亿美元，同比增长91%，较上季度81%的增速进一步加快。
Parrish Capital首席投资官Ted Parrish表示，他持有微软股票并计划加仓，认为如果能看到云增速进一步加速，将极大增强投资者对AI投资的信心。Sheehan则指出，AI变现路径正在逐渐清晰，开始看到边际回报，尽管这还不足以减轻它们的资产负债表压力。
值得关注的是，Anthropic本周提交的IPO文件进一步印证了AI公司对云巨头的高度依赖——Anthropic承诺未来数年内向谷歌支出至少1140亿美元，向微软支出约450亿美元，无论是否实际使用相关算力。
CDS价格与股价之间的背离，揭示出一个微妙的市场现实：股权市场尚在消化分歧，信用市场已率先为尾部风险定价。Luke O'Neill直言，当前市场的恐慌情绪明显处于高度警戒状态，核心问题就是支出与投资回报率。他认为，微软之所以获得市场青睐，在于其展现出对资本纪律的重视。
若两家公司在云增速上令市场失望，或未能有效证明支出正在产生回报，股价将面临类似Meta的下行压力。Meta上周财报虽呈现多项积极趋势，但随即宣布将未来支出承诺上调1250亿美元至8250亿美元，次日股价应声下跌7%。
对于投资者而言，本次财报季的核心命题已不再是增长本身，而是增长能否以足够快的速度转化为现金。在AI军备竞赛持续升温之际，这一问题的答案将影响市场对这两家科技巨头的重新定价。