CoreWeave无担保债券收益率飙升至约15%、CDS利差突破1000个基点，令市场对AI资本支出周期的系统性风险产生强烈质疑。但巴克莱与高盛等华尔街机构认为，这更像2023年硅谷银行（SVB）式的阶段性恐慌，而非2007年次贷危机式的系统性崩塌。

巴克莱全球宏观研究主管Ajay Rajadhyaksha指出，CoreWeave约15亿美元的无担保债券在总债务约350亿美元中处于结构性次级地位，清算时前面有数百亿美元债权排队。以此工具的价格信号否定整个AI周期，与2023年用一只约40亿美元的区域银行ETF预判美国经济衰退如出一辙。他梳理了CoreWeave的三层债务结构：最主要的是有担保的延迟提款定期贷款（DDTL），存放于独立特殊目的载体（SPV）中，每个SPV绑定具体的GPU硬件、客户合同和数据中心租约；其次是约90亿美元的可转换债券，票息介于1.75%至2.875%；最底层才是无担保票据。Rajadhyaksha比喻称，如果一个人有3500万美元房贷加一张小额信用卡，信用卡利率高说明的是信用卡的问题，不能说明所有房贷借款人都面临麻烦。

高盛分析师Gabriela Borges和Maura Hager的核心论点同样落在债务结构误读上。高盛指出，CoreWeave主要融资工具是DDTL，以特定客户合同、GPU基础设施及相关现金流为抵押，贷款方承保的是具体合同现金流质量，而非公司整体信用。无担保债券市场对CoreWeave的新发行已关闭数月，以该市场收益率衡量融资成本，等同于参照一个已失效的价格信号。基于二季度利息支出年化25.6亿美元除以约300亿美元总债务，高盛估算CoreWeave当前加权平均债务成本约为800至900个基点。对于新增融资，高盛假设投资级客户对应DDTL定价约为SOFR+300个基点，高收益客户约为SOFR+600个基点，混合成本区间750至1050个基点，保守基准取1000个基点，意味着新增融资成本较当前仅上升100至200个基点。高盛还援引市场数据称，DDTL 5.0和5.5均以不低于原始发行折价的价格交易，表明资产支持融资市场对CoreWeave的信心尚未崩塌。

高盛的牛市逻辑还建立在CoreWeave计算收费能力上升的预期上。高盛估算，CoreWeave目前混合货币化水平约为每兆瓦年度经常性收入（ARR）1000万美元。支撑上行的依据包括：短期合同（3至6个月）签约价已达每兆瓦4000万美元；CoreWeave今年7月提价25%，10月再度提价10%；二季度签署的合同贡献利润率比近期合同高出5至10个百分点。高盛将每兆瓦1300万美元作为新签长期合同的合理起点假设。代入示例模型（5年期、200兆瓦合同，80%债务融资，融资成本10%，残值为零），可得15%的无杠杆内部收益率，与11.8%的加权平均资本成本之间形成约3个百分点的正利差。然而敏感性分析显示，若以当前实际混合水平1000万美元/兆瓦计算，无杠杆内部收益率将跌至6.3%，在同等融资成本下利差变为负6个百分点。整个牛市逻辑的成立，依赖于CoreWeave每兆瓦收入在现有基础上提升约30%。高盛自身模型数据也揭示了这条路径的漫长：2026年和2027年自由现金流均为负282亿美元，2028年为负158亿美元，长期债务将从今年的约440亿美元攀升至2028年的约910亿美元，预计2030年自由现金流才能转正。

Rajadhyaksha则将视线拉向供应链最深处，以硬数据反驳系统性崩塌的叙事。台积电近期报告营收超出自身指引上限10亿美元，连续第六个季度创利润纪录，高性能计算营收占比升至68%，公司上调四季度增长指引。ASML同期录得创纪录销售额，营业利润翻倍以上，CEO Christophe Fouquet表示2027年和2028年的计划供应量将无法完全满足客户需求，部分客户已开始尝试预订2029年和2030年的设备。五大超大规模云厂商（微软、Meta、Alphabet、亚马逊、甲骨文）2026年AI基础设施合计支出约7250亿至8000亿美元，2027年估算超过1万亿美元。CoreWeave的2026年资本支出指引约为350亿至390亿美元，约占上述总量的4%至5%。Rajadhyaksha表示，即便CoreWeave完全停止支出，损失的也只是整个AI资本支出的4%至5%，超大规模云厂商的支出主要依靠自由现金流，而非无担保债券市场，从一家新兴云厂商外推至全球最赚钱的公司之一，逻辑链条拉得太长。

巴克莱也承认，这次与2023年存在一个关键差异：没有等价的央行工具可以充当安全网。2023年，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），允许银行以面值质押水下债券换取流动性，成为打断恐慌循环的关键。AI基础设施融资没有类似的政策工具。但Rajadhyaksha认为，超大规模云厂商对算力的真实需求本身，构成了这一周期自己的兜底逻辑。

尽管华尔街头部机构集体灭火，但各方均明确了一个共同的风险触发条件。Rajadhyaksha指出，AI资本支出周期是否重蹈次贷覆辙，关键在于算力租金能否维持在足以覆盖资本成本的水平。若租金未能如预期那般高，可能引发真正的危机。高盛的敏感性分析同样指向这一核心脆弱性：若每兆瓦ARR无法从当前1000万美元升至1300万美元，整个正利差逻辑将全面逆转。而一旦供给追上需求、定价回落，CoreWeave仍被锁定在长达7至16年的数据中心租约中，退出代价高昂。Equity Armor Investments的Brian Stutland认为，CoreWeave的问题核心在于其自身的商业模式，而非AI的整体前景，但究竟是孤立的公司层面问题还是更广泛的结构性脆弱性，目前仍是各占一半的概率。

值得注意的是，高盛在报告披露附录中说明，其正担任CoreWeave一项待定承销业务的主承销商或联席承销商，持有CoreWeave逾1%股份，过去12个月已从CoreWeave获得投资银行业务报酬，并预计在未来三个月继续寻求相关业务。