中金公司发布研报，从供给端视角重新审视本轮AI驱动的高景气能否持续。报告指出，全球AI链条在三季度经历大幅回调、消化了此前的交易高拥挤后，走势出现明显分化：中国台湾综指和纳指一度创下新高，而费城半导体、科创50、创业板50等指数的上涨斜率明显放缓，甚至完全回吐了年内涨幅。

报告认为，除了各市场内部宏微观环境的影响，如美债利率和A股资金面的变化，这种分化还与AI链条上不同环节供需关系的悄然变化紧密相关。市场担心代表需求的云厂商资本开支已经越过增速最快的阶段，而新的应用场景迟迟没有出现；与此同时，光模块、GPU、存储芯片等部分上游环节的新增供给陆续释放。供需节奏的一快一慢、一升一降，使得前期不断扩大的供需缺口开始出现收敛迹象，量价齐升所驱动的高景气逻辑面临新挑战，市场也从共识走向分歧。

中金提出三个容易被忽视的认知偏差。其一，投资者往往强调并放大一阶的需求，却容易忽视并低估二阶的供给。需求增长并不天然等同于投资回报，越确定、越诱人的增长前景，越可能吸引资本进入、推动扩产并加剧竞争。当新增供给快于需求时，原本的紧缺可能转向过剩，价格与利润率随之回落；反之，若供给受产能、技术或产业链瓶颈约束，即使需求增速不再加快，价格和利润仍可能实现非线性增长。因此，需求打开增长空间，供给放大回报弹性。

其二，预测需求依赖大量不确定的长期假设，而判断供给却有更多确定的参考指标。在技术迭代时期，终端需求、应用落地节奏和客户付费意愿都存在较高不确定性，远期市场空间的预测往往依赖大量假设。相比之下，资本开支、在建产能、融资规模以及竞争者进入等供给指标，通常更加可观察、可验证。与其在高度不确定的远期需求中寻找确定性，不如从相对可观测的供给变化中把握资本回报的边际变化。

其三，即使意识到供给的重要性，也容易简单地把供给扩张与回报下降划等号。供给扩张固然可能打破原有平衡，但扩产并不必然导致过剩，高投资也未必意味着低回报，关键在于行业竞争格局。在竞争分散的市场中，企业各自理性的扩产决策，可能累积为行业层面的非理性投资；而在集中度较高的市场中，企业往往更能考虑自身扩产对行业供给和价格的影响，新增投资也可能更多反映技术升级、效率改善或龙头份额扩张。因此，真正值得警惕的并非供给扩张本身，而是缺乏供给纪律的扩张。

为了识别高景气方向，中金引入标准化未预期盈利（SUE）指标，以企业当期盈利增速与历史均值之差除以历史盈利增速的标准差，衡量盈利增长偏离历史常态的程度，并将SUE大于1的行业定义为高景气行业。测算显示，当前高景气行业大多属于AI产业链，例如美股的电气设备、半导体及设备、电子和软件，以及A股的电子等板块。此外，A股的非银金融也具有较高景气度。

报告解释，景气之所以向上，是因为需求前景打开空间，也因为供给约束放大了回报弹性。一方面，AI需求扩张的核心驱动来自大模型能力持续迭代后带来的劳动生产率明显提升。Anthropic测算，AI辅助可使部分任务完成时间平均缩短80%，大模型应用场景日益丰富，美国非农部门整体劳动生产率明显提升，其中AI投入较多的信息技术、金融保险等行业改善尤为明显。生产效率提升驱动词元调用量持续高速增长，云厂商算力投入不断加码。从更长期看，当前AI在企业支出中的占比以及个人付费绝对额都处于较低水平，AI或仍处于应用早期阶段。

另一方面，供给约束进一步放大了需求增长带来的盈利弹性。当行业存在较多闲置产能时，新增需求主要通过提高产量满足，价格反应温和；随着产能利用率接近上限，企业短期增产空间收窄，新增需求更多转化为价格上涨，供给曲线逐渐变陡，行业从量增转向量价齐升。价格的非线性上涨会进一步放大利润弹性，因为涨价带来的收入增量直接转化为利润，而增产还需扣除原料、人工等成本。这一机制在产业链瓶颈环节尤为突出，整体产出受制于供给最紧缺的环节，新增需求集中于瓶颈环节，推升其价格与利润。

为判断供给扩张强度，中金参考Hoberg and Phillips（2010）的研究思路，从相对投资强度和新增融资两个维度刻画。相对投资强度以Tobin’s Q、ROE、杠杆率、盈利波动、分红、企业年龄和规模等因素估计企业在给定经营条件下的正常投资强度，再以实际投资强度与模型预测值之差定义。测算显示，2026年相对投资强度较高的行业包括全球半导体存储、全球半导体代工、美国建材、美国PCB、美国光模块等，其投资强度明显高于合理水平。但报告提醒，高相对投资强度并不能直接作为过度投资的依据，也可能来自模型尚未捕捉的新订单、新技术和产业升级。

新增融资方面，中金将净股权融资与净债务融资之和占总资产的比例定义为新增融资强度。测算显示，2026年各行业新增融资强度相对克制，超过50%分位数的仅有全球半导体代工和美国半导体设备，两者处于历史68%分位数；美国光模块、美国建材、全球半导体存储、全球数字芯片等行业的融资强度则相对较低。

报告最后将这一框架应用于当前，判断哪些行业的高增长难以持续、哪些行业的回报仍有改善空间。整体而言，中金认为本轮AI高景气能否经受住供给扩张的考验，取决于供给扩张的响应速度与竞争格局，投资者需从需求与供给两端综合评估产业链各环节的可持续性。