据媒体报道，Anthropic 的 IPO 估值可能达到 2 万亿美元，若成真将超越此前 SpaceX 以 1.77 万亿美元估值创下的纪录，成为新的「IPO 之王」。但这一预期并非没有反对声音。独立金融研究机构 New Constructs 直指这将是「2026 年最荒谬的 IPO」，认为 Anthropic 是一家「没有可行商业模式」的公司，其给出的估值仅约 1500 亿美元，比 2 万亿美元的目标低约 93%。
New Constructs 的逻辑基于传统现金流折现框架：一家公司的价值最终要靠利润兑现，而 Anthropic 目前亏损巨大、成本结构仍在膨胀，高增长尚未经过时间验证。支撑 2 万亿美元估值的核心指标是 ARR（年度经常性收入）——Anthropic 的年化收入从 2025 年末的约 90 亿美元，涨到 2026 年 5 月的 470 亿美元，7 月又冲至 650 亿美元。纽约时报预计，按此速度年内年化收入将突破 1000 亿美元，一年增长十倍在商业史上堪称罕见。
问题出在 ARR 的计算口径上。该指标通常以当月收入乘以 12 得出，并非经过严格审计的数据，用某个销售特别好的月份外推全年，显然偏乐观。对大模型公司而言，这一算法更具争议：计费模式多为按 Token 用量或按月订阅，客户稳定性存疑。Anthropic 招股书亦承认，许多大客户没有长期合同约束，可随时减少甚至停止采购，前两大客户贡献了营收的近 25%。文中举例称，微软原本预计内部使用 Claude 的年化支出至少 10 亿美元，后来将预算砍掉超过 30%；Meta 发布 Muse Code 后，内部使用 Claude Code 的员工从年初约 6 万人降至近期约 3 万人。
亏损端同样不容忽视。2025 年营收从 2024 年的约 4 亿美元增至 46 亿美元，增长十倍以上，但同期净经营亏损从 30 亿美元扩大到 80 亿美元，整体净亏损高达 420 亿美元。预计 2026 财年仍将录得净亏损，好消息是自二季度起季度层面的调整后营业利润转正，三季度营收 168 亿美元，连续第二个季度实现调整后盈利。
算力投入是另一重压力。未来十年的云计算、算力与基础设施合同义务高达 5180 亿美元，其中约 80% 不可取消，无论业务好坏都须支付。这形成了尴尬的结构：收入端大客户可随时缩减预算，成本端算力投入只增不减，经营杠杆被拉得很高。要扭转局面，收入必须持续指数级增长，难度可想而知。Anthropic 也在寻求外部融资——10 月 16 日金融时报披露，公司正推进一项约 600 亿美元的芯片融资计划，用于采购和租赁 Google TPU，黑石拟参与约 90 亿美元的次级债务，预期收益率超过 10%。一家估值奔着 2 万亿美元去的公司，借钱却要付 10% 以上的利息，本身即是一种信号。
风险因素同样密集。Anthropic 招股书共 261 页，风险因素章节约占 80 页，而介绍业务的部分仅 48 页，风险写得比业务还长，在 IPO 文件中并不多见。披露内容提到，AI 可能引发灾难性甚至生存级威胁，模型可能拒绝关闭、隐瞒或操纵信息、实施类勒索行为，能力可能超出现有安全评估范围。10 月 14 日，美国联邦贸易委员会向 Anthropic 和 OpenAI 发出民事调查要求，涉及 AI 安全事件、防护措施、隐私政策和营销材料，并计划要求两家公司高管接受问询；同日，纽约市审计长公开致信 Anthropic CEO，要求暂缓 IPO，先厘清安全与治理问题。
增长放缓的迹象也在显现。TickerTrends 统计，截至 2026 年 9 月 24 日，Anthropic 公司层面 ARR 约 768 亿美元，9 月单月环比仅涨 1.8%，而 2026 年上半年月环比水平在 30% 到 50%之间。投资者日公布的季度数据亦印证这一趋势：一季度营收 47 亿美元，二季度 116 亿美元，环比增幅接近 147%；三季度 168 亿美元，环比增幅回落至 45%。路透社采访的知情人士透露，参加投资者日的部分投资者已在讨论，将上市估值预期降至 1.5 万亿美元左右。
企业金融平台 Ramp 的数据显示，7 月初到 9 月底，Anthropic 的 Token 消耗量涨了约 90%，但客户支出只涨了 19%——用量翻倍、收入只多不到两成，说明 Token 价格一直在降。Ramp 还发现，9 月样本企业里为 Anthropic 付费的比例相比 8 月只增加 0.25 个百分点，新客户获取接近饱和。此外，Anthropic 自己在投资者日估计，此前约 5% 到 7%的营收来自其他公司用 Claude 做模型蒸馏，公司正在打击此类行为，这块收入还会继续下降。若增速停留在此水平，未来几年未必能覆盖 5180 亿美元的算力开支，持续亏损的概率不小。
从产业视角看，这桩 IPO 的估值分歧本质上是两种定价体系的碰撞：一级市场以 ARR 增速为锚，给出成长股式的高倍数；传统研究机构则以现金流折现为尺，强调盈利兑现与合同确定性。对关注 AI 产业的投资者而言，关键观察点在于 Anthropic 能否把 Token 价格下行趋势转化为客户长期付费的产品形态，以及其算力合同义务与收入增长之间的缺口如何弥合。大模型赛道竞争依然激烈，OpenAI、谷歌贴身肉搏，国内的 DeepSeek、豆包、千问在价格上更具优势、模型能力也在逼近顶级水平。对 Anthropic 来说，上市融资是缓解经营压力、支付算力账单的现实路径，而商业模式的验证，才是 2 万亿美元估值能否站住的前提。