橡树资本联席主席霍华德·马克斯（Howard Marks）10月18日接受彭博社采访时给出一个与市场主流焦虑相悖的判断：当前AI驱动的股市尚未达到真正意义上的泡沫状态。他的核心依据是，泡沫的典型特征是投资者对风险浑然不觉，而当下的华尔街显然并非如此——从达利欧到亿万富翁迈克尔·诺沃格拉茨，多位对冲基金巨头已公开警告AI交易正把股市推向泡沫边缘。马克斯认为，如果足够多的人都在谨慎追问某个领域是否存在泡沫，那么即便它真是泡沫，市场表现也会相对克制。
这一表态的背景是市场情绪的剧烈摆动。纳斯达克100指数本月早些时候刚创下历史新高，上周便下跌5.5%，部分市场人士将之归因于泡沫焦虑的集中释放。马克斯本人曾在2000年互联网泡沫顶部发出预警，去年起进入他所说的“泡沫观察”状态。他承认“泡沫”一词本身模糊，但将其描述为“非理性繁荣、鲁莽与浑然不觉”，最典型的画面是公众狂热——有人荒唐地暴富，没参与的人则因错失而懊悔。
对照这一框架，马克斯认为当前投资者确实存在对进一步上涨的“错失恐惧”（FOMO），但围绕泡沫风险的持续讨论本身，恰恰说明市场并未陷入“浑然不觉”。在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，他看到的信号则是混杂的。
估值数据为马克斯的判断提供了部分支撑。以标普500和纳斯达克100的远期市盈率衡量，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现明显的泡沫化特征。与2000年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差距尤为突出：当时标普500中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为65倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为23倍。
不过，另一项估值指标令部分投资者不安。周期调整市盈率（CAPE，又称Shiller P/E）目前约为41倍，接近1999年创下的44倍历史纪录。DataTrek Research联合创始人Nicholas Colas将其称为“当前市场上流传的最令人不安的估值图表”。JonesTrading机构服务首席市场策略师Michael O'Rourke则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设AI基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。他还提到，供应商融资已被推向全新高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。
市场结构层面的高度集中同样引发关注。目前，英伟达、苹果和微软三家公司合计占标普500指数权重约21%，而在1999年10月，需要将近10只股票才能达到同等权重。技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。纳斯达克100指数过去10年相对标普500指数的250个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。资深投资人士Jim Paulsen表示，即便对科技股有些担忧，也无法放弃它，因为放弃几乎显得愚蠢，它总是跑赢。
投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在2026年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克100指数也经历了多次回调，包括一次完整的10%调整。然而，亢奋迹象并非全然缺席。Broadcom首席执行官Hock Tan公开表示，AI热潮吸引了一批“完全不知道自己在投资什么”的投资者，其行为“如同在赌场”。CFRA首席投资策略师Sam Stovall则分享了一个细节：他在与纽约一位报摊摊主交谈时，对方请他打印英特尔和思科的AI相关股票研究报告——这一幕令人联想到1929年股市崩盘前，Joseph Kennedy从擦鞋童处听到股票建议的著名典故。
即便当前泡沫尚未成熟，市场人士也在密切关注可能触发逆转的催化剂。Reynolds Strategy首席市场策略师Brian Reynolds指出，通常是信用市场出现问题才会终结一个周期，当人们在信用市场遭遇无法满足的追加保证金通知时，真正的麻烦才会开始。利率的快速上升已开始对部分市场宠儿造成压力。CoreWeave股价在今年1月至5月初期间几乎翻倍，但上周的市场下跌使其年初至今涨幅转负，其债券收益率也随之大幅攀升。
O'Rourke则强调，泡沫的破裂往往并非因为技术本身失败，而是因为过度乐观导致估值透支。他表示，投资者变得过度自信，然后付出过高的价格，这才是泡沫思维的本质；AI会改变世界，这一点没有问题，问题在于为此支付多少代价。在互联网时代，技术本身取得了巨大成功，但当盈利不及预期、利率上升时，集中的股市涨幅开始逆转。历史的轨迹，正在被当下的市场参与者反复审视。