摩根大通证券（中国）分析师姚橙团队在10月11日发布的报告中提出，阿里巴巴云业务的盈利改善速度正在超过市场预期，AI投入有望提前实现内部消化，集团盈利结构将在截至2026年12月的季度出现关键转折。
报告的核心判断是：云业务EBITA将在12月结束的季度首次超过AI模型与应用的运营亏损，云业务增长由此开始对集团整体盈利形成正向贡献。摩根大通把这一时点称为「AI投入资本回报率的第一关键数据点」，并认为它是未来一到两个季度该股的核心市场焦点。
从节奏上看，报告预计在截至2026年9月的季度，阿里巴巴AI实验室和应用的EBITA亏损约为106亿元，云业务EBITA利润率从上季度的11.6%升至12.4%，但云业务与AI实验室的合并EBITA仍为小额负值。真正的转变预计发生在12月结束的季度：届时云业务收入同比增速预计超过55%，云业务利润率突破15%，合并EBITA转为正值。报告明确指出，预计本财年公司不会再进行股权融资——也就是说，AI运营亏损将在板块内部被吸收，而不依赖外部融资。
这一判断与市场一致预期存在明显分歧，也是摩根大通看多逻辑的重要支撑。报告给出的预测是：27财年（截至2027年3月）非GAAP EBITDA为1932亿元，较一致预期高出14%；28财年预测为2909亿元，较一致预期高出30%。摩根大通认为，市场预期既没有充分计入12月季度的盈利拐点，也没有纳入28财年云业务超过50%的增速，而后者正是其28财年EBITDA预测大幅领先的主要原因。与此同时，该行将27/28财年总收入预测分别下调2%和6%，非GAAP每股收益预测分别下调9%和10%，主要因为下调了非云业务板块的收入预测，并微调了云业务收入的计算框架。
在云业务的盈利路径上，报告也提示了结构性挑战。较长的基础设施建设周期会在利用率爬坡之前产生折旧，从而拖累首年云收入——一方面是容量等待投入使用，另一方面是现金用于增加算力导致利息收入减少。摩根大通强调，折旧是实际成本，股东回报最终取决于资产回报率、资金成本以及阿里巴巴保留的经济利益。长期来看，随着后续基础设施投资逐步成熟，云业务利润率有望提升至20%左右。报告预计9月结束的季度云业务收入同比增长约53%，12月和3月结束的季度将继续提速。
电商板块方面，摩根大通预计9月结束的季度淘宝/天猫EBITA同比持平，较6月结束的季度同比下降3%有所改善，被视为竞争激烈程度小幅下降的迹象。即时零售方面，该行估计本季度亏损约92亿元，远低于一年前的350亿元；随着高价值产品占比提升带动客单价增加，该板块亏损有望在不牺牲市场份额的前提下进一步收窄。报告还预计可比口径客户管理收入（CMR）同比增长约1%，与上季度基本持平，CMR与EBITA之间的增幅差距收窄至约1个百分点，与利润率企稳而非进一步恶化的趋势一致。
估值层面，摩根大通将阿里巴巴美股目标价从210美元下调至200美元（截至2027年6月），对应17倍28财年预期市盈率，即其所说的「中国互联网一线资产」估值倍数；港股目标价从205港元下调至195港元。目标价虽被下调，但估值倍数从16倍上调至17倍，理由是云业务与AI合并EBITA拐点临近，降低了盈利路径的不确定性。该行维持「增持」评级。
综合来看，这份报告的多空逻辑并不单一：一方面，云业务与AI合并EBITA转正的时间点被提前，且本财年不再股权融资的预期，指向AI投入从「外部输血」转向「内部造血」；另一方面，目标价下调、非云业务收入与每股收益预测被下修，说明拐点兑现仍取决于云业务收入增速与利润率爬坡的实际节奏，以及基础设施折旧对短期利润的压制。对关注中国AI算力与云产业链的投资者而言，12月结束的季度将是验证这一叙事的关键窗口。