AI军备竞赛正把美国债券市场推向临界点。据华尔街见闻报道，SpaceX、博通、甲骨文在不到一周内合计寻求逾1500亿美元融资，若加上此前已在路演的博通-Anthropic 600亿美元债务，AI生态系统排队等待的芯片债务规模已超过这一量级。公开债券市场趋于饱和，迫使越来越多交易转入私募信贷和表外特殊目的载体（SPV）。

这场融资浪潮的规模与节奏令市场措手不及。据华尔街日报报道，博通过去数周一直在为OpenAI的定制AI芯片项目安排逾500亿美元融资，Apollo和黑石均在接洽之列；博通上周已开始为Anthropic的420亿美元A类优先有担保债券启动银团分销，黑石另行主导180亿美元B类次级债券并自掏90亿美元。彭博确认了上述谈判，但指出尚未启动正式流程，两家公司可能寻求约300亿美元债务作为下一阶段融资。

甲骨文方面，据华尔街日报，该公司正与Apollo和高盛洽谈，通过表外载体为大规模芯片采购融资——具体结构或为由外部投资者出资设立独立公司购买芯片，再租赁给甲骨文，目的是帮助其避免自行借入更多资金以控制债务成本。报道称，1吉瓦数据中心的英伟达芯片成本约为500亿至600亿美元，甲骨文希望在今年内完成交易。SpaceX则寻求约100亿美元银行贷款加300亿美元投资级债券，用于购买英伟达芯片，Apollo牵头，Pimco亦在接触之中。值得注意的是，SpaceX今年6月以860亿美元估值完成IPO，两周后即发行250亿美元债券，此次若再融资400亿美元，四个月内累计债务融资将达650亿美元，相当于IPO募资额的76%。

公开市场已接近承载极限。据彭博数据，今年超大规模云服务商、数据中心及AI基础设施项目的投资级和高收益债券发行量已达至少3600亿美元，占全球债券销售总量的5.8%，是去年1.9%占比的三倍。高盛信贷策略师Adam Crook的统计口径更宽，将今年全球AI相关债务总发行量计为5750亿美元以上，超大规模云服务商仅占其中40%。正因如此，新一轮融资绕开债券承销台，转而通过Apollo、黑石等私募信贷机构以SPV形式完成。芯片SPV的特殊之处在于，其抵押品为图形处理器，折旧速度远快于建筑物，而部分结构以短期银行贷款对应15至19年租约，实质上是押注甲骨文等公司能在2028至2032年以当前利差完成再融资。

信用衍生品市场的反应比评级机构更为直接。据彭博，甲骨文五年期CDS周四上涨约10.5个基点，收于261个基点的历史高位，市场隐含的五年违约概率已超过20%；SpaceX五年期CDS从约181个基点跳升至197个基点，创历史新高，较9月中旬上涨约30%，较6月IPO时的约110个基点几乎翻倍——评级机构仍给予BBB投资级评级，但CDS市场的定价已截然不同。博通五年期CDS周四扩大3个基点至136个基点，同样创历史纪录。就连全球市值最高的英伟达，其五年期违约概率也被市场定价在逾7%。

甲骨文的信用状况尤为值得关注。两周前，其2056年债券在“Jupiter项目”不可抗力事件后暴跌至历史低位，收益率超过8%，已宽于平均单B级垃圾债；其1.3吉瓦威斯康星州数据中心园区随后也出现问题。支撑甲骨文租赁数据中心的约800亿美元项目债务中，多笔Jupiter贷款已跌至89至91美分。Allspring Global Investments高级固定收益交易员Mark Clegg表示，每一次新的融资公告都像是又一个竞标者在争夺投资者的资产负债表，造成了一年前难以想象的利差波动水平。

挤出效应已从科技信用市场蔓延至更广泛的资本市场。高盛信贷策略师Rich Privorotsky将这一局面定性为“资本争夺战”，并警告挤出效应可能巨大——AI借款方愿意以高单位数利率借入资金，导致美国国债收益率承压上行，10年期美债收益率重回5.31%，30年期徘徊在5.70%附近。路透专栏作者Wayne Cole指出，主权借款人已不再是市场上的大块头，AI巨头正日益侵占其领地。Privorotsky进一步解释，若相信稀缺算力能产生20%至30%的复利内部收益率，借款方会乐意以高单位数利率建设，但这给消费者、小企业乃至政府都造成巨大压力，或许可以解释为何实际收益率迟迟不肯下行。

垃圾债市场的裂缝更为明显。据高盛信贷销售策略团队，美元CCC级利差周三收于998个基点，三个月内上涨219个基点，单月上涨123个基点，处于过去一年的第99百分位，距1000个基点仅差2个基点；与此同时，投资级指数利差维持在80个基点不变。摩根大通TMT首席专家Brian Heavey指出，SpaceX债券融资持续对政府债券形成压力，罗素指数在过去20个交易日中有17个交易日跑输纳斯达克——这在股票市场讲述的是同一个故事：做多人工智能，做空所有需要贷款的人。

T. Rowe Price固定收益组合经理Steven Kohlenstein则直言，风险越来越集中在一小群公司身上，最终都指向同一个AI投资周期，即便这些风险分散在不同发行人、不同板块和不同融资结构之中，相关性风险可能并未在当前估值中得到充分体现。

高盛的Privorotsky将当前局面归结为一个二元分叉：其一，AI产生足够的有机现金流，逐步实现自我融资，这使得下一季度超大规模云服务商的财报至关重要；其二，资本在其他领域遭到配给，经济中的薄弱环节开始断裂。他补充说，或许已经在CCC利差中看到了这一过程的开端。Wavelength Capital Management首席投资官Andrew Dassori则指出，企业拥有庞大且不断增长的算力融资需求，但随着竞争加剧和潜在监管收紧，收入增长面临放缓风险，市场正在适应这些条件。

目前，甲骨文已被市场视为整个AI信用链条中最薄弱的一环——其自身资产负债表已无法支撑廉价融资，不得不“租用”Apollo的资产负债表；OpenAI和Anthropic本就没有可言的资产负债表，SpaceX则在四个月内三度叩响资本市场大门。一笔为名为“墨西哥辣椒”芯片项目安排的500亿美元贷款，或许是对这场AI融资狂潮最生动的注脚。