AI軍備競賽正把美國債券市場推向臨界點。據華爾街見聞報道，SpaceX、博通、甲骨文在不到一週內合計尋求逾1500億美元融資，若加上此前已在路演的博通-Anthropic 600億美元債務，AI生態系統排隊等待的晶片債務規模已超過這一量級。公開債券市場趨於飽和，迫使越來越多交易轉入私募信貸和表外特殊目的載體（SPV）。

這場融資浪潮的規模與節奏令市場措手不及。據華爾街日報報道，博通過去數週一直在為OpenAI的定製AI晶片專案安排逾500億美元融資，Apollo和黑石均在接洽之列；博通上週已開始為Anthropic的420億美元A類優先有擔保債券啟動銀團分銷，黑石另行主導180億美元B類次級債券並自掏90億美元。彭博確認了上述談判，但指出尚未啟動正式流程，兩家公司可能尋求約300億美元債務作為下一階段融資。

甲骨文方面，據華爾街日報，該公司正與Apollo和高盛洽談，通過表外載體為大規模晶片採購融資——具體結構或為由外部投資者出資設立獨立公司購買晶片，再租賃給甲骨文，目的是幫助其避免自行借入更多資金以控制債務成本。報道稱，1吉瓦資料中心的輝達晶片成本約為500億至600億美元，甲骨文希望在今年內完成交易。SpaceX則尋求約100億美元銀行貸款加300億美元投資級債券，用於購買輝達晶片，Apollo牽頭，Pimco亦在接觸之中。值得注意的是，SpaceX今年6月以860億美元估值完成IPO，兩週後即發行250億美元債券，此次若再融資400億美元，四個月內累計債務融資將達650億美元，相當於IPO募資額的76%。

公開市場已接近承載極限。據彭博資料，今年超大規模雲服務商、資料中心及AI基礎設施專案的投資級和高收益債券發行量已達至少3600億美元，佔全球債券銷售總量的5.8%，是去年1.9%佔比的三倍。高盛信貸策略師Adam Crook的統計口徑更寬，將今年全球AI相關債務總髮行量計為5750億美元以上，超大規模雲服務商僅佔其中40%。正因如此，新一輪融資繞開債券承銷台，轉而通過Apollo、黑石等私募信貸機構以SPV形式完成。晶片SPV的特殊之處在於，其抵押品為圖形處理器，折舊速度遠快於建築物，而部分結構以短期銀行貸款對應15至19年租約，實質上是押注甲骨文等公司能在2028至2032年以當前利差完成再融資。

信用衍生品市場的反應比評級機構更為直接。據彭博，甲骨文五年期CDS週四上漲約10.5個基點，收於261個基點的歷史高位，市場隱含的五年違約機率已超過20%；SpaceX五年期CDS從約181個基點跳升至197個基點，創歷史新高，較9月中旬上漲約30%，較6月IPO時的約110個基點幾乎翻倍——評級機構仍給予BBB投資級評級，但CDS市場的定價已截然不同。博通五年期CDS週四擴大3個基點至136個基點，同樣創歷史紀錄。就連全球市值最高的輝達，其五年期違約機率也被市場定價在逾7%。

甲骨文的信用狀況尤為值得關注。兩週前，其2056年債券在“Jupiter專案”不可抗力事件後暴跌至歷史低位，收益率超過8%，已寬於平均單B級垃圾債；其1.3吉瓦威斯康星州資料中心園區隨後也出現問題。支撐甲骨文租賃資料中心的約800億美元專案債務中，多筆Jupiter貸款已跌至89至91美分。Allspring Global Investments高階固定收益交易員Mark Clegg表示，每一次新的融資公告都像是又一個競標者在爭奪投資者的資產負債表，造成了一年前難以想象的利差波動水平。

擠出效應已從科技信用市場蔓延至更廣泛的資本市場。高盛信貸策略師Rich Privorotsky將這一局面定性為“資本爭奪戰”，並警告擠出效應可能巨大——AI借款方願意以高單位數利率借入資金，導致美國國債收益率承壓上行，10年期美債收益率重回5.31%，30年期徘徊在5.70%附近。路透專欄作者Wayne Cole指出，主權借款人已不再是市場上的大塊頭，AI巨頭正日益侵佔其領地。Privorotsky進一步解釋，若相信稀缺算力能產生20%至30%的複利內部收益率，借款方會樂意以高單位數利率建設，但這給消費者、小企業乃至政府都造成巨大壓力，或許可以解釋為何實際收益率遲遲不肯下行。

垃圾債市場的裂縫更為明顯。據高盛信貸銷售策略團隊，美元CCC級利差週三收於998個基點，三個月內上漲219個基點，單月上漲123個基點，處於過去一年的第99百分位，距1000個基點僅差2個基點；與此同時，投資級指數利差維持在80個基點不變。摩根大通TMT首席專家Brian Heavey指出，SpaceX債券融資持續對政府債券形成壓力，羅素指數在過去20個交易日中有17個交易日跑輸納斯達克——這在股票市場講述的是同一個故事：做多人工智慧，做空所有需要貸款的人。

T. Rowe Price固定收益組合經理Steven Kohlenstein則直言，風險越來越集中在一小群公司身上，最終都指向同一個AI投資週期，即便這些風險分散在不同發行人、不同板塊和不同融資結構之中，相關性風險可能並未在當前估值中得到充分體現。

高盛的Privorotsky將當前局面歸結為一個二元分叉：其一，AI產生足夠的有機現金流，逐步實現自我融資，這使得下一季度超大規模雲服務商的財報至關重要；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中的薄弱環節開始斷裂。他補充說，或許已經在CCC利差中看到了這一過程的開端。Wavelength Capital Management首席投資官Andrew Dassori則指出，企業擁有龐大且不斷增長的算力融資需求，但隨著競爭加劇和潛在監管收緊，收入增長面臨放緩風險，市場正在適應這些條件。

目前，甲骨文已被市場視為整個AI信用鏈條中最薄弱的一環——其自身資產負債表已無法支撐廉價融資，不得不“租用”Apollo的資產負債表；OpenAI和Anthropic本就沒有可言的資產負債表，SpaceX則在四個月內三度叩響資本市場大門。一筆為名為“墨西哥辣椒”晶片專案安排的500億美元貸款，或許是對這場AI融資狂潮最生動的註腳。