高盛利率策略師David Curtin把兩件看似無關的事放進了同一個分析框架：AI算力公司CoreWeave的債券收益率一度飆升至15.7%，法國30年期國債收益率自伊朗戰爭爆發以來最大漲幅約130個基點。他認為，高利率正在把全球金融體系變成一口高壓鍋，壓力沿債務規模、融資成本和現金流的薄弱環節集中釋放，誰先撐不住，誰就可能成為第一塊多米諾骨牌。

先看CoreWeave。這家公司的商業模式是典型的借債驅動擴張：通過高成本融資購買輝達GPU、建設AI算力基礎設施，再依靠與微軟、OpenAI、Meta等大客戶簽訂的長期合同逐步回收投資。低利率環境下這套模式存在可觀的套利空間，但融資成本一旦飆升，整個邏輯就開始承壓。高盛的資料顯示，CoreWeave發行的9.75%、2031年到期債券，收益率從5月份低點8.89%飆升至15.70%，相對美債的利差從472個基點擴大至峰值1071個基點，隨後略有回落，仍停留在986個基點附近。其五年期信用違約互換（CDS）收於創紀錄的1117個基點，隱含約63%的五年內違約機率。

風險並不止於CoreWeave本身。約140億美元的垃圾級債券，背後所支撐的資料中心唯一租戶正是CoreWeave，而CoreWeave自身也靠垃圾級債券融資維持運轉，形成一種罕見的“垃圾債套垃圾債”結構，風險以幾何級數疊加。裂縫已蔓延至投資級市場：高盛統計顯示，30年期美元AI債券的利差出現明顯分層，甲骨文（Oracle）30年期債券利差高達約300個基點，SpaceX約250個基點，Meta和谷歌2025年新發債券在170至180個基點區間，其餘頭部科技公司集中在100至130個基點附近。市場定價邏輯清晰：誰需要借的錢越多、相對於自身資產負債表越脆弱，誰就要付出越高的融資溢價。高盛警告，當前問題的核心不是AI算力需求減弱，而是融資本身的成本與規模。對於超大規模資料中心運營商，6%至8%的綜合融資成本或許仍在可承受範圍；但對信用評級低於投資級的新興雲端計算公司，高利率會更快、更猛地咬上一口。

再看法國。自伊朗戰爭引發全球長端收益率上行以來，法國30年期國債收益率漲幅在G5國家中領跑，峰值時較戰前上升約130個基點，目前仍高出約115個基點；相比之下，德國國債僅上升約45個基點。法德10年期國債利差（OAT-Bund利差）一度觸及142個基點。市場反應還包括德國短期國債利差擴大、主權信用曲線趨平、銀行股跑輸大盤、歐元走弱，這套組合與2011年歐債危機期間高度相似。法國的困境在於政府需要持續滾動鉅額債務，而債券投資者要求更高的收益率補償，新增借款和舊債再融資的成本都在攀升。高盛對法國推進財政收縮持明確懷疑態度，並指出2027年歐洲各國大選不太可能改變這一局面。日本因素也在加劇壓力：日本投資者長期是法國國債的重要買家，持倉規模約23萬億日元（約1450億美元），但隨著日本本國國債收益率上升，經匯率對沖後持有法債的收益優勢已大幅收窄，資金正在撤離。國際貨幣基金組織（IMF）的表態是，法國目前的收益率上升“尚可控”，但若不採取財政整頓措施，未來融資壓力將進一步加大。Curtin的評論近乎直白：除非債券市場危機迫使政府採取行動，否則法國不會主動削減赤字。

高盛分析指出，推動全球長端收益率上行的兩個最強驅動力是財政寬鬆與AI資本開支的持續擴張。前者通過增加主權債券供給壓低價格；後者通過支撐名義GDP增長、以及為AI融資發行的大量長期債券，共同推高期限溢價。這意味著AI資本開支熱潮本身就是長端收益率上行的推升力量之一。但如果高利率令AI融資條件惡化、迫使資本開支降溫，長期利率反而可能隨之下行。這一邏輯近期已有初步驗證：美國CPI和PPI資料雙雙超預期，10年期美債收益率卻意外走低，原因正是CoreWeave引發的AI信用擔憂壓低了市場對AI驅動的長期經濟增長和長債供給的預期。

然而這並非皆大歡喜的結局。高盛勾勒了一個更完整的迴圈：高利率打壓最高槓杆的AI借款人，債務融資條件收緊，AI資本開支被迫放緩，長端利率因供給減少而下行，但AI產業鏈同步面臨估值下修、收入預期調整和投資放緩。債券市場可能得到喘息，代價是AI產業承受壓力。這並非利率問題自行消解，而是風險在不同資產類別之間重新分配。

高盛分析師Privorotsky警告，後金融危機時代世界經濟依賴充裕儲蓄和結構性低利率運轉，各國財政體系也建立在廉價資本長期存在的假設之上，而這一假設正在瓦解。如果人工智慧投資能夠產生20%至30%的內部收益率，那麼以接近兩位數的利率融資仍然合理；但問題在於其他同樣需要資本的部門怎麼辦。這可能解釋為什麼實際收益率難以下降——若市場預期大量高質量私營部門債券即將發行，投資者購買主權債券的吸引力就會下降。Privorotsky提出兩種可能的結局：其一，AI逐步實現自我造血，融資壓力趨於緩和；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中較脆弱的環節開始斷裂。壓力沿債務規模、融資成本和現金流的薄弱環節集中爆發，誰的資產負債表最脆弱，誰就先被擠出局。當被擠出的借款人足夠大——無論是一個國家，還是一個AI基礎設施帝國——整個市場都將不得不重新校準對長期利率中樞的判斷。