高盛利率策略师David Curtin把两件看似无关的事放进了同一个分析框架：AI算力公司CoreWeave的债券收益率一度飙升至15.7%，法国30年期国债收益率自伊朗战争爆发以来最大涨幅约130个基点。他认为，高利率正在把全球金融体系变成一口高压锅，压力沿债务规模、融资成本和现金流的薄弱环节集中释放，谁先撑不住，谁就可能成为第一块多米诺骨牌。

先看CoreWeave。这家公司的商业模式是典型的借债驱动扩张：通过高成本融资购买英伟达GPU、建设AI算力基础设施，再依靠与微软、OpenAI、Meta等大客户签订的长期合同逐步回收投资。低利率环境下这套模式存在可观的套利空间，但融资成本一旦飙升，整个逻辑就开始承压。高盛的数据显示，CoreWeave发行的9.75%、2031年到期债券，收益率从5月份低点8.89%飙升至15.70%，相对美债的利差从472个基点扩大至峰值1071个基点，随后略有回落，仍停留在986个基点附近。其五年期信用违约互换（CDS）收于创纪录的1117个基点，隐含约63%的五年内违约概率。

风险并不止于CoreWeave本身。约140亿美元的垃圾级债券，背后所支撑的数据中心唯一租户正是CoreWeave，而CoreWeave自身也靠垃圾级债券融资维持运转，形成一种罕见的“垃圾债套垃圾债”结构，风险以几何级数叠加。裂缝已蔓延至投资级市场：高盛统计显示，30年期美元AI债券的利差出现明显分层，甲骨文（Oracle）30年期债券利差高达约300个基点，SpaceX约250个基点，Meta和谷歌2025年新发债券在170至180个基点区间，其余头部科技公司集中在100至130个基点附近。市场定价逻辑清晰：谁需要借的钱越多、相对于自身资产负债表越脆弱，谁就要付出越高的融资溢价。高盛警告，当前问题的核心不是AI算力需求减弱，而是融资本身的成本与规模。对于超大规模数据中心运营商，6%至8%的综合融资成本或许仍在可承受范围；但对信用评级低于投资级的新兴云计算公司，高利率会更快、更猛地咬上一口。

再看法国。自伊朗战争引发全球长端收益率上行以来，法国30年期国债收益率涨幅在G5国家中领跑，峰值时较战前上升约130个基点，目前仍高出约115个基点；相比之下，德国国债仅上升约45个基点。法德10年期国债利差（OAT-Bund利差）一度触及142个基点。市场反应还包括德国短期国债利差扩大、主权信用曲线趋平、银行股跑输大盘、欧元走弱，这套组合与2011年欧债危机期间高度相似。法国的困境在于政府需要持续滚动巨额债务，而债券投资者要求更高的收益率补偿，新增借款和旧债再融资的成本都在攀升。高盛对法国推进财政收缩持明确怀疑态度，并指出2027年欧洲各国大选不太可能改变这一局面。日本因素也在加剧压力：日本投资者长期是法国国债的重要买家，持仓规模约23万亿日元（约1450亿美元），但随着日本本国国债收益率上升，经汇率对冲后持有法债的收益优势已大幅收窄，资金正在撤离。国际货币基金组织（IMF）的表态是，法国目前的收益率上升“尚可控”，但若不采取财政整顿措施，未来融资压力将进一步加大。Curtin的评论近乎直白：除非债券市场危机迫使政府采取行动，否则法国不会主动削减赤字。

高盛分析指出，推动全球长端收益率上行的两个最强驱动力是财政宽松与AI资本开支的持续扩张。前者通过增加主权债券供给压低价格；后者通过支撑名义GDP增长、以及为AI融资发行的大量长期债券，共同推高期限溢价。这意味着AI资本开支热潮本身就是长端收益率上行的推升力量之一。但如果高利率令AI融资条件恶化、迫使资本开支降温，长期利率反而可能随之下行。这一逻辑近期已有初步验证：美国CPI和PPI数据双双超预期，10年期美债收益率却意外走低，原因正是CoreWeave引发的AI信用担忧压低了市场对AI驱动的长期经济增长和长债供给的预期。

然而这并非皆大欢喜的结局。高盛勾勒了一个更完整的循环：高利率打压最高杠杆的AI借款人，债务融资条件收紧，AI资本开支被迫放缓，长端利率因供给减少而下行，但AI产业链同步面临估值下修、收入预期调整和投资放缓。债券市场可能得到喘息，代价是AI产业承受压力。这并非利率问题自行消解，而是风险在不同资产类别之间重新分配。

高盛分析师Privorotsky警告，后金融危机时代世界经济依赖充裕储蓄和结构性低利率运转，各国财政体系也建立在廉价资本长期存在的假设之上，而这一假设正在瓦解。如果人工智能投资能够产生20%至30%的内部收益率，那么以接近两位数的利率融资仍然合理；但问题在于其他同样需要资本的部门怎么办。这可能解释为什么实际收益率难以下降——若市场预期大量高质量私营部门债券即将发行，投资者购买主权债券的吸引力就会下降。Privorotsky提出两种可能的结局：其一，AI逐步实现自我造血，融资压力趋于缓和；其二，资本在其他领域遭到配给，经济中较脆弱的环节开始断裂。压力沿债务规模、融资成本和现金流的薄弱环节集中爆发，谁的资产负债表最脆弱，谁就先被挤出局。当被挤出的借款人足够大——无论是一个国家，还是一个AI基础设施帝国——整个市场都将不得不重新校准对长期利率中枢的判断。