Trefis 團隊在 2026 年 10 月 13 日釋出的評論中指出，Snowflake（SNOW）過去六個月股價回報達 169%，同期標普 500 僅上漲 14.0%。市場似乎相信人工智慧讓這家公司進入了更快的增長軌道，最新一個季度的資料也確實支援這一看法。但在最近一次財報電話會上，管理層點出了 AI 業務中的一個「陷阱」。

這個陷阱是：Snowflake 從 AI 銷售中賺到的錢，比從其他產品線賺到的要少。在 2026 年 9 月 2 日舉行的 2027 財年第二季度電話會上，公司將 2027 財年調整後產品毛利率預期從此前的 75% 下調至 74%。管理層解釋，原因是來自快速增長的 AI 工作負載的銷售佔比上升，而這類業務的貢獻利潤率目前較低。

AI 正是新增增長的主要來源。2027 財年第二季度，產品營收同比增速加快至 37%，管理層表示 AI 產品貢獻了其中約一半的加速。採用速度也在擴散，Snowflake 的一款 AI 產品 CoWork 在該季度覆蓋賬戶總數達到 5,800 個。換句話說，AI 業務擴張得越快，Snowflake 的銷售中就有越多部分來自利潤率更薄的產品。

問題在於，這部分薄利業務並非邊緣專案。產品營收在 2026 財年達到 45 億美元，同比增長 29.2%，佔 Snowflake 總營收的 95%，而 AI 工作負載正是直接在這個板塊內銷售的。因此，AI 的低利潤率嵌在公司的核心業務裡，而不是某個副業中。

當前估值幾乎沒有為這種壓力留出餘地。Snowflake 的市銷率約為 23.2 倍，而標普 500 約為 3.1 倍。該股距離過去一年的高點僅低 2.3%。但公司在過去十二個月是虧損的，因此市盈率沒有意義——其淨利潤率為 負 20.1%，而更廣泛指數為盈利 13.3%。股價似乎假設了快速增長終將轉化為利潤。管理層表示，公司仍有望在 2028 財年第四季度實現 GAAP 盈利。然而，在 AI 銷售利潤率更薄的情況下，通往盈利目標的路上可操作的空間更小。

那麼，Snowflake 的盈利計劃目前還站得住嗎？就目前而言，管理層稱計劃完好。在同一場電話會上，公司將 2027 財年調整後運營利潤率預期從 13.5% 上調至 14.5%。公司表示，正在用放緩的人員開支來抵消不斷上升的雲成本。這保護了運營利潤率，但這與 AI 銷售自身變得更能賺錢並不是一回事。

管理層還就 AI 利潤率分享了兩點。第一，領先 AI 模型的製造商一直在定期下調價格。第二，在 Snowflake 上使用 AI 的客戶，會在平台其他部分消費更多服務。當被問及具體多出多少時，管理層表示尚未準備好披露確切數字。

這使得 AI 利潤率偏薄成為一個真實風險，但到目前為止是一個緩慢的風險。即便是緩慢的風險，對一隻曾經比大盤跌得更狠的股票來說也很重要。在 2022 年通脹衝擊期間，Snowflake 股價下跌 66%，而標普 500 下跌 24%。調整後產品毛利率將是 Snowflake 2027 財年第三季度財報中需要重點關注的數字。

需要說明的是，上述內容為 Trefis 團隊的觀點性評論，其結論與資料均來自該來源，不代表本站立場。