高盛資深宏觀交易員Bobby Molavi在最新報告中提出，AI資本開支週期可能正逼近拐點，判斷這一週期的三大訊號中已有兩項亮起。他將當前美股形容為「拼命奔跑卻原地踏步」——標普500指數不斷重新整理高點，但市場內部的分化與脆弱性正在同步累積。
Molavi估算，涵蓋大型科技公司、雲服務商、AI實驗室、晶片及算力基礎設施的整個AI生態系統，相關資產規模已達25萬億至30萬億美元，其價值在很大程度上依賴基礎設施投資的持續擴張。而歷史經驗顯示，股價見頂通常早於資本開支見頂，這意味著市場可能先於投資週期本身作出反應。
他提出的三大觀察訊號分別是：股價與實際盈利背離、信貸市場對AI借款方重新定價，以及資本開支增速實際放緩。目前前兩項已經出現，第三項尚待驗證。
在估值層面，報告提醒遠期市盈率可能低估真實估值水平。以歷史為參照，2000年3月標普500遠期市盈率為25.2倍，但按實際已實現盈利計算達到39.3倍，按GAAP口徑約為60倍；2007年遠期市盈率僅15.1倍，按已實現盈利計算則達31.6倍，GAAP口徑下更超過100倍。Molavi據此指出，遠期估值是否合理，最終取決於企業盈利能否兌現。
在融資層面，AI相關債務的定價正在變化。報告稱，今年已有超過5000億美元債務發行用於支援AI基礎設施建設，多筆知名AI融資的發行收益率持續上升，投資級和高收益信用利差也開始走闊，表明債權人正提高對相關融資風險的定價。與此同時，美國月度股權發行數量從5月的65筆降至9月的24筆，季度發行總額從第二季度的2520億美元降至第三季度的930億美元，次級發行表現疲弱，部分交易被迫撤回。
資本開支增速方面，高盛預測超大規模雲服務商的資本開支增速將在2026年三季度達到同比116%的峰值，到2027年底降至20%出頭。增速見頂並不意味著資本開支總額立即下降，但如果市場此前已按投資持續加速定價，增速放緩仍可能改變投資者對未來回報的預期。
市場結構是Molavi關注的另一條主線。報告顯示，美國基本面多空策略淨敞口已降至約46%，接近2025年4月市場暴跌期間的低位，反映對沖基金難以從這輪上漲中獲利。個股3個月已實現波動率與指數已實現波動率之差擴大至26至28個百分點，超過2009年約20個百分點的歷史高點——個股劇烈波動相互抵消，使指數表面平穩，卻增加了交易難度。
集中度方面，10只核心AI相關股票目前佔標普500指數總市值的約40%，集中度已超過2000年網際網路泡沫頂峰。年內表現最好的AI相關股票平均上漲58%，遠超標普500指數13%和納斯達克指數22%的漲幅，而標普500成分股的中位數個股反而下跌15%。僅5只股票的市值就相當於另外434只股票的總市值，凸顯美股上漲對少數大型公司的高度依賴。
流動性亦在惡化。美國股市日均盤口流動性自2023年以來下降21%，從約1400萬美元降至1100萬美元；每十億美元交易量對應的盤口深度從2017年的16.2萬美元降至1.1萬美元，降幅約93%，而同期日均成交量從約65億股增至近190億股。成交量上升而盤口深度萎縮，意味著市場承接大額交易的能力減弱，個股更容易因突發訊息大幅波動。
支撐因素方面，股票回購仍在為美股提供緩衝。標普500成分股第二季度回購規模同比增長20%，美國全年回購授權規模有望創歷史新高。但回購能否抵消市場對盈利兌現和AI投資回報的疑慮，仍有待觀察。
宏觀層面，Molavi還提到法國債市與能源市場的壓力。法德10年期國債利差已觸及140個基點，為1990年以來最高水平，反映市場對法國財政和政治風險的擔憂。能源方面，地緣政治局勢反覆、航運與保險成本高企以及煉油產能約束正在削弱市場緩衝空間，航空煤油價格因合約期限不同處於每噸1100至1400美元，明顯高於長期均值約700美元。
整體來看，Molavi的警告並非斷言AI投資已經見頂，而是指出市場正接近重新檢驗投資回報的關鍵階段：股價與實際盈利背離，信貸市場開始提高對AI借款方的風險定價，資本開支增速也可能轉向放緩。對關注AI產業鏈的投資者而言，這三條線索的後續演變，將直接影響算力需求預期與相關資產的定價邏輯。