高盛资深宏观交易员Bobby Molavi在最新报告中提出，AI资本开支周期可能正逼近拐点，判断这一周期的三大信号中已有两项亮起。他将当前美股形容为「拼命奔跑却原地踏步」——标普500指数不断刷新高点，但市场内部的分化与脆弱性正在同步累积。
Molavi估算，涵盖大型科技公司、云服务商、AI实验室、芯片及算力基础设施的整个AI生态系统，相关资产规模已达25万亿至30万亿美元，其价值在很大程度上依赖基础设施投资的持续扩张。而历史经验显示，股价见顶通常早于资本开支见顶，这意味着市场可能先于投资周期本身作出反应。
他提出的三大观察信号分别是：股价与实际盈利背离、信贷市场对AI借款方重新定价，以及资本开支增速实际放缓。目前前两项已经出现，第三项尚待验证。
在估值层面，报告提醒远期市盈率可能低估真实估值水平。以历史为参照，2000年3月标普500远期市盈率为25.2倍，但按实际已实现盈利计算达到39.3倍，按GAAP口径约为60倍；2007年远期市盈率仅15.1倍，按已实现盈利计算则达31.6倍，GAAP口径下更超过100倍。Molavi据此指出，远期估值是否合理，最终取决于企业盈利能否兑现。
在融资层面，AI相关债务的定价正在变化。报告称，今年已有超过5000亿美元债务发行用于支持AI基础设施建设，多笔知名AI融资的发行收益率持续上升，投资级和高收益信用利差也开始走阔，表明债权人正提高对相关融资风险的定价。与此同时，美国月度股权发行数量从5月的65笔降至9月的24笔，季度发行总额从第二季度的2520亿美元降至第三季度的930亿美元，次级发行表现疲弱，部分交易被迫撤回。
资本开支增速方面，高盛预测超大规模云服务商的资本开支增速将在2026年三季度达到同比116%的峰值，到2027年底降至20%出头。增速见顶并不意味着资本开支总额立即下降，但如果市场此前已按投资持续加速定价，增速放缓仍可能改变投资者对未来回报的预期。
市场结构是Molavi关注的另一条主线。报告显示，美国基本面多空策略净敞口已降至约46%，接近2025年4月市场暴跌期间的低位，反映对冲基金难以从这轮上涨中获利。个股3个月已实现波动率与指数已实现波动率之差扩大至26至28个百分点，超过2009年约20个百分点的历史高点——个股剧烈波动相互抵消，使指数表面平稳，却增加了交易难度。
集中度方面，10只核心AI相关股票目前占标普500指数总市值的约40%，集中度已超过2000年互联网泡沫顶峰。年内表现最好的AI相关股票平均上涨58%，远超标普500指数13%和纳斯达克指数22%的涨幅，而标普500成分股的中位数个股反而下跌15%。仅5只股票的市值就相当于另外434只股票的总市值，凸显美股上涨对少数大型公司的高度依赖。
流动性亦在恶化。美国股市日均盘口流动性自2023年以来下降21%，从约1400万美元降至1100万美元；每十亿美元交易量对应的盘口深度从2017年的16.2万美元降至1.1万美元，降幅约93%，而同期日均成交量从约65亿股增至近190亿股。成交量上升而盘口深度萎缩，意味着市场承接大额交易的能力减弱，个股更容易因突发消息大幅波动。
支撑因素方面，股票回购仍在为美股提供缓冲。标普500成分股第二季度回购规模同比增长20%，美国全年回购授权规模有望创历史新高。但回购能否抵消市场对盈利兑现和AI投资回报的疑虑，仍有待观察。
宏观层面，Molavi还提到法国债市与能源市场的压力。法德10年期国债利差已触及140个基点，为1990年以来最高水平，反映市场对法国财政和政治风险的担忧。能源方面，地缘政治局势反复、航运与保险成本高企以及炼油产能约束正在削弱市场缓冲空间，航空煤油价格因合约期限不同处于每吨1100至1400美元，明显高于长期均值约700美元。
整体来看，Molavi的警告并非断言AI投资已经见顶，而是指出市场正接近重新检验投资回报的关键阶段：股价与实际盈利背离，信贷市场开始提高对AI借款方的风险定价，资本开支增速也可能转向放缓。对关注AI产业链的投资者而言，这三条线索的后续演变，将直接影响算力需求预期与相关资产的定价逻辑。