國產大模型的估值波動正在呈現出一種類似新能源汽車的"產品週期"特徵。以智譜為例，其今年1月以116.2港元發行價上市，對應市值約518億港元；僅半年後，6月22日市值一度衝上1.07萬億港元，較發行時擴大逾20倍。但萬億市值未能維持，此後股價持續回落，截至10月7日已跌至696港元，總市值約3241億港元，較歷史高點回撤76.6%，蒸發超過7400億港元。

值得注意的是，這輪估值重估並非伴隨商業化惡化。相反，智譜的API呼叫量與ARR仍在快速增長。這種"基本面向上、估值向下"的背離，成為觀察國產大模型定價邏輯變化的一個切口。

把智譜今年的模型釋出與股價走勢對照，規律更為清晰。今年以來智譜共經歷4次較重要的模型釋出：僅看釋出當天，其中3次股價上漲，勝率75%，平均漲幅12.3%；拉長到釋出後5個交易日，4次中有2次累計漲幅超過40%。具體來看，2月12日釋出GLM-5當天上漲28.68%，隨後5個交易日再漲56.22%；6月17日正式開源GLM-5.2當天上漲12.62%，隨後5個交易日再漲41.57%。模型釋出往往不是行情的終點，而是新一輪估值擴張的起點。

隨著市場逐漸熟悉這一節奏，資金開始提前交易釋出預期。8月14日智譜釋出GLM-5.3當天股價下跌3.57%，隨後5個交易日繼續下跌11.1%；但在此之前的8月3日起，其股價已從940港元一路上漲至1317港元，漲幅超過40%。模型尚未正式釋出，預期已被計入估值，正式落地後若未明顯超預期，反而容易出現利好兌現。

與新能源汽車相比，大模型公司有兩個更極端之處。其一是產品週期更短、估值重估更頻繁。從2月到8月，智譜就經歷了GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2、GLM-5.3四輪迭代，幾乎每隔一兩個月市場就要重新評估一次技術競爭力。這種變化也反映在投行模型中：今年年初摩根士丹利剛覆蓋國內大模型公司時，給出的估值判斷較為接近，基本維持在2027年P/S 54倍左右；幾個月後UBS給出的框架已明顯分化，在收入只差50%的情況下，智譜對應的目標估值超出同行5倍多。

有分析將國產大模型公司的市值拆為兩部分：商業化底倉加上前沿模型期權。ARR、Token呼叫量、客戶數量、毛利率決定已跑出來的真實業務，構成估值底部；真正決定股價彈性的，是投資人提前計入的未來定價權、更高的Token呼叫、更快的ARR增長，乃至下一代模型繼續成功的機率。這也解釋了為何智譜ARR仍在高速增長，股價卻能從2980港元一路下跌。

其二是技術領先比汽車更容易貶值。一款爆款車可貢獻兩三年銷量，而一個SOTA模型的領先視窗可能只有幾個月甚至幾周。大模型是典型的相對效能資產，今天GLM排在全球前三，並不意味著三個月後依然如此，DeepSeek、Qwen任何一家的更新都可能改變技術排序。這種技術溢價存在明顯的時間衰減，類似金融期權中的Theta——即便標的價格不變，時間價值也會隨到期日臨近而流失。

更關鍵的是，這一過程並不完全掌握在模型公司自己手中。今年7月，國內另一家模型廠商釋出新模型後，摩根大通下調了對智譜等中國大模型公司的長期估值預期，將智譜2030年預期市盈率從30倍降至20倍，目標價從2400港元下調至1600港元，理由是國內前沿模型的領先位置正在快速輪換，單一廠商長期保持技術領先的確定性低於此前預期。也就是說，智譜自身模型並未退步，競爭對手釋出更強模型就足以促使投行重估其長期價值。

由此，大模型公司的估值實際上同時受兩套產品週期影響：一套是自身模型迭代，另一套是所有競爭對手的模型迭代。回看"蔚小理"，幾年前三家公司市值一度相差數倍，而如今蔚來、小鵬、理想市值分別約為679億、720億和934億港元，差距已明顯收窄。這背後有銷量、盈利與資金環境等多重因素，也反映出資本市場越來越難把某一代產品的領先，直接當作可長期享有的估值優勢。爆款會輪換，技術會追平，曾經看似不可逾越的差距，也可能在幾輪產品迭代後重新縮小。