国产大模型的估值波动正在呈现出一种类似新能源汽车的"产品周期"特征。以智谱为例，其今年1月以116.2港元发行价上市，对应市值约518亿港元；仅半年后，6月22日市值一度冲上1.07万亿港元，较发行时扩大逾20倍。但万亿市值未能维持，此后股价持续回落，截至10月7日已跌至696港元，总市值约3241亿港元，较历史高点回撤76.6%，蒸发超过7400亿港元。

值得注意的是，这轮估值重估并非伴随商业化恶化。相反，智谱的API调用量与ARR仍在快速增长。这种"基本面向上、估值向下"的背离，成为观察国产大模型定价逻辑变化的一个切口。

把智谱今年的模型发布与股价走势对照，规律更为清晰。今年以来智谱共经历4次较重要的模型发布：仅看发布当天，其中3次股价上涨，胜率75%，平均涨幅12.3%；拉长到发布后5个交易日，4次中有2次累计涨幅超过40%。具体来看，2月12日发布GLM-5当天上涨28.68%，随后5个交易日再涨56.22%；6月17日正式开源GLM-5.2当天上涨12.62%，随后5个交易日再涨41.57%。模型发布往往不是行情的终点，而是新一轮估值扩张的起点。

随着市场逐渐熟悉这一节奏，资金开始提前交易发布预期。8月14日智谱发布GLM-5.3当天股价下跌3.57%，随后5个交易日继续下跌11.1%；但在此之前的8月3日起，其股价已从940港元一路上涨至1317港元，涨幅超过40%。模型尚未正式发布，预期已被计入估值，正式落地后若未明显超预期，反而容易出现利好兑现。

与新能源汽车相比，大模型公司有两个更极端之处。其一是产品周期更短、估值重估更频繁。从2月到8月，智谱就经历了GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2、GLM-5.3四轮迭代，几乎每隔一两个月市场就要重新评估一次技术竞争力。这种变化也反映在投行模型中：今年年初摩根士丹利刚覆盖国内大模型公司时，给出的估值判断较为接近，基本维持在2027年P/S 54倍左右；几个月后UBS给出的框架已明显分化，在收入只差50%的情况下，智谱对应的目标估值超出同行5倍多。

有分析将国产大模型公司的市值拆为两部分：商业化底仓加上前沿模型期权。ARR、Token调用量、客户数量、毛利率决定已跑出来的真实业务，构成估值底部；真正决定股价弹性的，是投资人提前计入的未来定价权、更高的Token调用、更快的ARR增长，乃至下一代模型继续成功的概率。这也解释了为何智谱ARR仍在高速增长，股价却能从2980港元一路下跌。

其二是技术领先比汽车更容易贬值。一款爆款车可贡献两三年销量，而一个SOTA模型的领先窗口可能只有几个月甚至几周。大模型是典型的相对性能资产，今天GLM排在全球前三，并不意味着三个月后依然如此，DeepSeek、Qwen任何一家的更新都可能改变技术排序。这种技术溢价存在明显的时间衰减，类似金融期权中的Theta——即便标的价格不变，时间价值也会随到期日临近而流失。

更关键的是，这一过程并不完全掌握在模型公司自己手中。今年7月，国内另一家模型厂商发布新模型后，摩根大通下调了对智谱等中国大模型公司的长期估值预期，将智谱2030年预期市盈率从30倍降至20倍，目标价从2400港元下调至1600港元，理由是国内前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性低于此前预期。也就是说，智谱自身模型并未退步，竞争对手发布更强模型就足以促使投行重估其长期价值。

由此，大模型公司的估值实际上同时受两套产品周期影响：一套是自身模型迭代，另一套是所有竞争对手的模型迭代。回看"蔚小理"，几年前三家公司市值一度相差数倍，而如今蔚来、小鹏、理想市值分别约为679亿、720亿和934亿港元，差距已明显收窄。这背后有销量、盈利与资金环境等多重因素，也反映出资本市场越来越难把某一代产品的领先，直接当作可长期享有的估值优势。爆款会轮换，技术会追平，曾经看似不可逾越的差距，也可能在几轮产品迭代后重新缩小。