特斯拉三季度交付48.65萬輛，超出市場共識約5%，但摩根大通在資料公佈後維持中性評級和415美元目標價，認為交付亮眼難掩近期盈利壓力，EPS拐點要等到2028年，屆時或開啟50%以上的年複合增長。

交付資料本身表現強勁。三季度交付較摩根大通預期高出約1%，較公司彙編共識和彭博共識分別高出約5%和3%。其中Model 3/Y交付約47.82萬輛，較公司彙編共識高出6%，是超預期的主要貢獻；其他車型交付約8300輛，高於摩根大通預期的6500輛，但低於公司彙編共識的1.13萬輛。

區域表現分化明顯。歐洲成為亮點，FSD已在克羅埃西亞、斯洛維尼亞和捷克獲得監管批准，韓國和澳大利亞銷售分別同比增長15%和21%，摩根大通將後兩個市場視為FSD啟用後需求提升的有效參照。不過，全歐盟範圍的FSD審批投票已從原定的10月推遲至12月。美國市場銷售同比下降26%，但主要源於去年聯邦稅收抵免到期前搶購潮造成的高基數，四季度起同比壓力將顯著緩解。

儲能業務則低於預期。三季度部署約13.7 GWh，分別低於摩根大通預期15.0 GWh、彭博共識15.3 GWh和公司彙編共識15.9 GWh，部分抵消了汽車交付的利好。Robotaxi方面，得州註冊Cybercab數量已超過100輛，活躍車隊規模仍較小，FSD v15的釋出進展將是10月21日三季度財報的關注焦點。

摩根大通維持低於共識的EPS預測，原因在於汽車毛利率低迷和運營支出的快速攀升。據其預測，特斯拉2026年和2027年整體毛利率均為18%，到2028年才回升至20%。EBIT利潤率的收窄更為顯著：2026年僅1.3%，2027年進一步降至1.1%，2028年回升至3.5%。

支出端的壓力來自兩個方向。研發費用從2025年的64億美元躍升至2026年的96億美元，2027年和2028年預計分別達到118億和134億美元，反映出Robotaxi、Optimus人形機器人和FSD等新業務的大規模投入。資本開支同樣激進：2026年預計達233億美元，佔收入的21.5%，2027年和2028年分別為240億和250億美元。

大規模支出直接導致自由現金流轉負。摩根大通預計，特斯拉自由現金流將從2025年的正72億美元驟降至2026年的負100億美元，2027年和2028年分別為負119億和負95億美元。公司預計將在2026至2028年間累計淨增發約300億美元債務，資產負債表將從淨現金轉為淨負債。

摩根大通預計，調整後EPS將從2027年的1.45美元跳升至2028年的2.15美元，增長48%，此後加速至2029年的3.50美元和2030年的6.00美元，對應50%以上的年複合增長率。盈利加速的主要驅動力並非傳統汽車，汽車收入在2026至2028年間僅從769億增至918億美元，而是服務收入的快速膨脹：從2026年的183億美元增至2028年的370億美元，到2030年達到836億美元。

估值方面，摩根大通採用P/E法和分部估值法各50%權重，得出415美元的目標價。P/E法基於2030年EPS給予75倍市盈率，折現後每股354美元；SoTP法描繪了2035年遠景：Robotaxi以3190億美元收入、5倍EV/Revenue貢獻約1.58萬億美元市值，Optimus人形機器人以470億收入、15倍估值貢獻7050億美元，FSD訂閱和AI計算授權等高利潤業務合計貢獻超1萬億美元，整體隱含企業價值約3.9萬億美元，折現後每股476美元。

不過，摩根大通指出這些新的可定址市場不太可能在2029年之前出現實質性拐點。在3.9萬億遠景兌現之前，股價走勢更多取決於Robotaxi和Optimus的階段性進展，而AI相關大型IPO可能在這一時期引發資金分流。在下行風險中，摩根大通提及CEO參與政治活動對品牌的潛在損害，以及Robotaxi和Optimus在執行和監管層面的不確定性。