高盛策略师 Bobby Molavi 在最新一期“沉思录”（Ruminations）策略笔记中，把英伟达市值从 1 万亿美元攀升至最高 5.8 万亿美元、随后又跌回 18 个月低点的剧烈波动，与 180 年前的英国铁路狂热相提并论。他提出的核心问题是：如果这是一场泡沫，价值最终会落到谁手里？借鉴历史上多次资本开支狂潮的经验，他的回答是——很可能不是那些建造它的人。
Molavi 强调，泡沫破灭与技术的最终效用是两回事。铁路、互联网乃至郁金香，在各自的投机潮退去后都没有消失，真正改变的是价值归属：郁金香行业整体、互联网应用层，以及借助基础设施腾飞的整体经济。但追逐泡沫的早期资本往往受伤，尤其当投机和希望转化为估值、并与基本面收入和现金流脱钩之后。换言之，对技术的判断正确，并不保证在股票上赚钱。
他重点援引 19 世纪 40 年代的英国铁路热潮：500 家新铁路公司竞相修建 8000 英里新铁路，耗资超过当时整个国家的全年国民收入。相比之下，美国数据中心资本开支目前每年数千亿美元，云计算巨头在 2026 年还剩七周时就已超过全年举债预测上限。规模尚未到“耗尽一年 GDP”的程度，但方向清晰。互联网泡沫也遵循类似剧本：思科、高通盛极而衰，360networks、AltaVista、Webvan 等则闪耀后熄灭；光纤和网络建好了，十年后靠这些基础设施赚钱的是另一批人。Molavi 的结论颇为克制：创新的价值毋庸置疑，但创新的价格和回报的时机或许值得商榷。
这一次有何不同？Molavi 认为风险某种程度上更大。2000 年互联网泡沫时，科技行业主要服务于自身，一个环节出问题波及范围相对有限；而今天“每个行业都是科技，科技也是每个行业”。AI 带来的循环依赖程度罕见：英伟达与 OpenAI 的交易、英伟达持股英特尔、甲骨文购买英伟达 GPU、各大超大规模云厂商持有 AI 初创公司股份……市场在相当长时间里处于一场大规模 FOMO 交易之中，对“不动”的恐惧远远超过“行动过早或过度”的风险。就在上周动荡之后，OpenAI 仍以 1.25 万亿美元估值完成约 110 亿美元融资，Anthropic 据报正在筹备 800 至 1000 亿美元规模的 IPO。
估值为何能跑到现金流前面这么远？Molavi 将解释指向市场结构本身。在被动资金、ETF、市场中性对冲基金和系统性量化策略主导的市场里，价格动量本身已成为一种基本面输入。标普 500 越来越由 5 到 10 只股票驱动，有时甚至只有 1 到 2 只；今年前六个月超过 60%的年内涨幅来自 6 只股票，35%来自 1 只股票。越来越多的资产管理规模被包裹在指数追踪或指数紧随的基金里——越涨，越多人“不得不”买，于是越涨越高。这个群体在股票上涨时永远不会成为卖家，因为他们对公允价值和是否已经超涨没有判断。散户则追随赢家（Mag 7 和英伟达，而非“便宜但表现不佳的价值股”），进一步添薪加火。Molavi 承认，英伟达涨幅中“有很大一部分”来自基本面，实至名归；但同样“有很大一部分”是技术性的，涨跌皆然。动量因子在数周内吐回了 2026 年全部涨幅。
当前市场是否已定价上述风险？Molavi 列出历次大跌低点时标普 500 的远期市盈率作为参照：2009 年 3 月为 10.4 倍，2020 年 3 月为 13.3 倍，2022 年 10 月为 15.7 倍，当前（若上周为阶段低点）约 18 倍。他的判断是：“便宜了一些，而非真正便宜。”他也坦承，这个对比忽略了增速差异，而美国企业盈利仍在以超过 30%的速度增长。但这把刀是双刃的——如果 AI 资本开支周期转向，大部分增长也会随之转向；18 倍市盈率乘以周期顶部的盈利，和乘以周期底部的盈利，是截然不同的命题。
Molavi 以审慎的不可知论作结：AI 的价值本身不存疑，存疑的是价格和回报的时机。值得注意的是，这一轮与互联网泡沫还有一处结构性差别：互联网泡沫主要伤害股东，电信泡沫则把债券持有人一起拖下水；而这一轮 AI 基建热潮正越来越多地依赖债务、SPV 以及同一批公司之间的供应商融资。这意味着，一旦价值像 1847 年和 2001 年那样从建造者手中迁移出去，损失可能不会止于股价。郁金香活下来了，GPU 也会活下来；问题是，当音乐停止时，谁手里拿着那张账单——以及与铁路热潮不同的是，这张账单是否会落在整个市场的资产负债表上。