伯恩斯坦分析师Daniel Zhu在最新研报中给出了一组关于英伟达下一代AI芯片架构光学需求的量化测算：在Rubin Ultra的8机架Scale-up Pod架构下，单个Pod的光学内容机会约为540万美元，而上一代Vera Rubin NVL72架构下同一口径的规模约为100万美元，前者是后者的五倍以上。这一测算以Coherent披露的“每100 Tbps芯片对应约1.5万美元内容价值”为基础，折合每200G光学通道约30美元，再结合亚洲渠道对可插拔模块约0.48美元/Gbps的报价得出。

拆开看，这540万美元中，CPO部分约104万美元，Scale-up可插拔部分约332万美元，Scale-out可插拔部分约100万美元。架构层面，Rubin Ultra每个Pod搭载576颗GPU（8机架、每机架72颗），Scale-up域采用两层网络：机架内以NVLink 7 CPO交换机托盘作叶交换机、配备144个端口，机架间由脊交换机互联。伯恩斯坦估算，单个Pod的Scale-up光学带宽中CPO与可插拔各为6912 Tbps，合计13824 Tbps，叠加2074 Tbps的Scale-out带宽后总光学带宽约15898 Tbps，较此前架构提升约7.7倍。

把单Pod价值量乘以出货量预测，伯恩斯坦亚洲半导体团队（Mark Li）预计Rubin Ultra（R300）GPU出货量2027年约100万颗、2028年约390万颗，对应约1800个和6800个576颗GPU规模的Pod。据此，Coherent在Rubin Ultra平台上的市场机会2027年约94亿美元、2028年约361亿美元。若把Vera Rubin NVL72及更早期GPU按每576颗GPU约100万美元的Scale-up光学内容一并计入，英伟达整个光学生态系统的市场规模将从2027年的约245亿美元增至2028年的约468亿美元，同比增速约91%。

报告还回应了铜缆替代的疑问。伯恩斯坦认为有源电缆（AEC）难以在Rubin Ultra中取代光学方案：AEC虽可将铜缆延伸至约7米，但AI数据中心GPU排列间距普遍超过该阈值；即便采用方形排列，中心脊交换机机架需终结约5200根铜缆，面板容量也会成为瓶颈。

光纤用量方面，Corning此前披露铜缆Scale-up加光纤Scale-out架构下每颗GPU对应16根光纤，但伯恩斯坦自行测算认为Vera Rubin架构下实际应为36根，差异主要来自跳数统计口径——Corning的16根仅对应第一跳。在Rubin Ultra中，每颗GPU的NVLink带宽为双向3 TB/s，折合120条200G通道、对应240根光纤（机架内第一跳仍用铜缆），叠加Vera Rubin的36根后合计约276根，较当前增加约8倍。伯恩斯坦认为Corning给出的每颗GPU约1.5倍内容增量预测较为合理、甚至可能偏保守；若未来（可能要到Feynman一代）实现全光Scale-up，每颗GPU光纤数量或进一步增至约516根，较今日增加约14倍。

供应链方面，伯恩斯坦指出当前光学供应链可见度有限，InP衬底是最核心的供应瓶颈。衬底供应端，住友（Sumitomo）和AXTI（产能位于中国）是最主要的两家供应商，2025年各拥有约40%市场份额，其余由JX先进金属、云南锗业等中日小型企业持有。AXTI表示产能将在2026年底较2025年四季度翻倍，并于2027年再度翻倍；结合衬底产能扩张与终端客户交付之间9至12个月的时滞，行业供给有望在2027年和2028年分别实现翻倍增长。住友则公告计划到2028财年将2024财年产能扩大至3倍，对应约30%的复合年增长率。综合上述假设，伯恩斯坦测算行业整体InP衬底产能2027年增长约60%、2028年增长约67%；但需求端预计增长约70%至90%，供给将持续偏紧并延续至2028年，价格不具备大幅下行的基础，除非AI生态系统整体需求明显降温。

报告还专门讨论了市场对Lumentum CEO Michael Hurlston减持的疑虑。部分投资者担忧其是在InP供应短缺或中国竞争等负面消息落地前提前套现。伯恩斯坦提出另一种解读：这或许只是Hurlston作为CEO惯常的价值创造路径——其此前执掌的三家公司均最终被收购，Finisar于2019年卖给II-VI（即今日的Coherent），Synaptics在其离职后正被onsemi收购。伯恩斯坦据此推测，推动Lumentum寻找买家可能是Hurlston出任CEO时的核心使命之一；与其此前操盘的Finisar（约30亿美元）和Synaptics（约70亿美元）相比，Hurlston出任Lumentum CEO时公司市值约60亿美元，体量接近，潜在的控制权变更赔偿金额据代理声明估算高达2.83亿美元。

评级与目标价方面，伯恩斯坦维持对光学板块的整体积极立场。Lumentum方面，报告以Marvell要约的面值（4.5股Marvell股票）为估值基准，根据Marvell最新股价将目标价从635美元上调至700美元，隐含交割概率约65%；假设交易破裂，报告估算Lumentum回落价约为470美元（对应2027财年每股收益23.7美元的20倍估值）。Coherent维持350美元目标价，主要上行催化剂集中于2027年底至2028年，包括季度收入达40亿美元、毛利率45%及Scale-up光学量产。Ciena维持440美元目标价，其AI机会主要来自Scale-across，可受益于算力集群受限于电力和土地而分散部署的趋势。Corning维持120美元目标价和“与大市同步”评级，伯恩斯坦预测其2028年收入约280亿美元，低于公司增长框架指引及市场一致预期，认为光学通信的内容上行空间已基本反映在股价中。