摩根士丹利分析师Shawn Kim在11月9日发布的研报中，将矛头对准内存行业的“2028盈利悬崖”，全面下调三星电子和SK海力士的目标价，同时把三星电子升为新首选股，取代此前的SK海力士。这位在韩国市场有“韩国半导体死神”之称的分析师认为，当前市场对内存的担忧，核心已不是美国中期选举后数据中心建设延迟或AI需求本身，而是市场对内存增长动能可持续性的怀疑——供给正开始追上需求。

所谓“2028盈利悬崖”，是Shawn Kim在报告中列出的多重压力叠加：2027年底前后新产能陆续投产，近期更高的第四季度出货量指引和更快的制程迁移意味着比此前预期更多的比特供给，中国供应商进入消费市场也对大宗内存定价形成额外压力；大摩全球主题研究团队将约5GW的美国数据中心项目从2028年推迟至2029年，全球数据中心新增容量2028年同比增速从约21%下调至9%，2029年反弹至20%；内存已占AI服务器物料清单（BOM）成本约60%，迫使买家将高密度96GB/128GB配置降规格至64GB RDIMM，NAND现货价格过去两周下跌约20%，512Gb TLC晶圆价格跌至约15美元，较3月高点下跌27-29%；HBM溢价也在收窄，大摩将SK海力士HBM运营利润率预测从78-80%下调至约70%，三星从约80%下调至65-72%。

基于此，Shawn Kim将两家公司的长期利润率假设向历史均值大幅压缩。他此前假设2035年前DRAM长期可持续利润率约为60%，此次将SK海力士2029-2035年DRAM运营利润率均值下调至约32%（接近2010-2025年历史均值31%），三星下调至约39%。同时，HBM相对于普通DRAM的溢价被假设从2029年的20个百分点逐步收窄至2033年归零。估值模型输出值随之被拉低：SK海力士目标价从260万韩元下调38%至160万韩元，对应2027年预期市净率约1.8倍，较当前参考价113.2万韩元仍有约41%上行空间，维持增持评级；三星电子普通股目标价从38.1万韩元下调19%至30.9万韩元，优先股目标价从30.48万韩元下调至24.72万韩元，均维持增持，普通股被升为新首选股。

值得注意的是，报告同时上调了两家公司2026-2028年的近期盈利预测，主要受益于回购计划带来的股份数量减少。SK海力士2026-2028年每股收益预测分别变动-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益预测分别上调3%、16%、26%。这显示Shawn Kim并非全面看空，而是对近期基本面与长期可持续性做了区分。

在周期定位上，报告指出自6月高点以来，费城半导体指数（SOX）12个月远期市盈率已从26.3倍腰斩至13.4倍，是互联网泡沫破裂以来最大幅度的估值压缩之一，而同期市场一致预期每股收益反而上升了24%。目前约13倍的远期市盈率，已与过去历次下行周期的中位数低谷估值（13.4倍）基本持平，处于2022年10月美联储加息低谷以来的最低水平。Shawn Kim回顾2000年以来11次SOX下行周期，发现其中9次主要由估值压缩驱动，而非盈利下调；只有在2000-2002年和2007-2008年两次需求真正崩塌时，盈利才出现超过50%的深度下修。他认为，第二波下跌需要2028年盈利预测像那两次一样腰斩，这不是基准情景，但盈利削减阶段而非估值，才是现在最需要关注的事情。

个股选择上，Shawn Kim将三星电子升为首选，逻辑在于周期末段更偏好“最大、资本最充裕、规模最强的科技龙头”。报告援引TrendForce预测，三星2027年HBM出货量将增长约82%至210亿Gb（市占率约39%），超越SK海力士的200亿Gb（约37%）。三星更多元化的业务结构（包括非内存业务的潜在复苏）提供额外支撑，在当前参考价18.87万韩元下，大摩30.9万韩元的目标价隐含约64%的上行空间。SK海力士则维持增持，其HBM领导地位、强劲的2027年盈利以及长期协议（LTA）对2028年的保护仍构成支撑，但目标价下调“反映了2028年后超额盈利期缩短”。报告还提示最坏情景：若AI融资成本上升或AI变现进展不及预期，买家可能暂停采购，已承诺的产能将面临需求不足的风险。

这并非Shawn Kim首次在内存行业高景气阶段发出警告。他曾于2021年8月发布《存储，凛冬将至》，此后半导体行业经历长达两年的下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告被视为当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月21日他再度发布报告警告AI驱动的存储狂欢接近拐点，内存合同价格预计第四季度见顶，随后两家公司股价再次急跌。此次报告是他在内存AI交易持续去泡沫化背景下的又一次警示。