Anthropic修订版S-1文件披露的季度数据，正在让市场重新审视博通（AVGO）的AI增长故事。文件显示，Anthropic第三季度营收为169.6亿美元，环比增长约47%；但同期算力与基础设施支出环比增长约78%，成本增速自第二季度前收入快于成本的局面出现反转。SaaStr创始人Jason Lemkin在20VC播客中指出，Anthropic第三季度净新增订单较第二季度下降，这一变化被市场忽视。

Anthropic在文件中列出了8950亿美元的算力采购与租赁承诺。据The Kobeissi Letter对文件的拆解，其中最大份额1610亿美元流向博通，谷歌母公司Alphabet以1210亿美元位居第二，亚马逊至少1100亿美元。这些承诺中约一半将在四年内到期，Anthropic预计到2030年底将产生4480亿美元相关支出。

博通的AI芯片收入预期与Anthropic深度绑定。管理层预计AI芯片收入将从2026财年的580亿美元翻倍至2027财年的约1150亿美元，2028财年再翻倍至2300亿美元。其中，Anthropic在2027年获得5吉瓦算力，2028年再增10吉瓦，合计占博通这两年约30吉瓦规划的一半。分析师预计博通总营收从2025财年到2028财年将增长四倍以上，而管理层的AI展望 alone 就占2027财年营收预期的约三分之二。

更值得关注的是，博通不仅卖芯片，还为Anthropic的芯片融资提供担保。博通为第一笔融资中的约290亿美元租赁提供担保；上周文件显示，第二笔价值630亿美元的融资包中，博通最高潜在负债约为430亿美元。截至8月2日，博通持有240亿美元现金，并称实际赔付概率较低。Lemkin将博通为Anthropic债务担保形容为“有点不稳”，这一评价难以反驳。

市场已对此作出部分定价。11月2日，博通远期市盈率为19倍，低于其五年均值24倍，更远低于去年12月49倍的峰值。本周股价下跌9%后，估值倍数进一步走低。

相比之下，谷歌和亚马逊的缓冲更厚。Alphabet的资本开支从2023年的323亿美元增至2025年的915亿美元，接近三倍，但Anthropic对谷歌的单一承诺已超过其全年资本开支。不过，Alphabet和亚马逊均未像博通那样为销售背后的融资提供担保，且谷歌份额中部分支出会回流博通——The Kobeissi Letter估计谷歌AI芯片还有至多1500亿美元的额外支出，Alphabet与博通的TPU及网络供应协议持续至2031年。

Anthropic的需求并未断裂。其第三季度营收同比增长1127%，IPO文件还显示1310亿美元现金及等价物，而未来12个月到期承诺约700亿美元。问题在于，Anthropic签署这些承诺时预期收入将持续加速增长，Lemkin所说的“下降季度”是增长可能放缓的首个信号。上市将为博通最大客户注入更多资金，从而降低博通担保的实际风险，这正是IPO疑虑令人不安的原因。认知科学家、长期AI批评者Gary Marcus在X上写道，考虑到承诺规模和本周市场回调，“Anthropic的IPO肯定受到一定威胁，2万亿美元估值很可能已不在考虑范围内”。

从产业视角看，博通的估值折价有其合理性：其增长计划高度依赖单一客户的上市进程与订单节奏，而担保条款又将部分融资风险转移至自身资产负债表。若Anthropic的订单增速连续第二个季度放缓，博通当前基于AI叙事的营收预期将面临重新校准的压力。