11月5日，港股延续反弹，恒生科技指数收涨5.55%，但大模型板块明显掉队：智谱收跌1.69%，成为港股少数收绿标的，MiniMax也仅勉强收红。更值得关注的是，自7月以来，智谱与MiniMax股价最大回撤分别超过75%和60%，而同期两家公司的收入和ARR仍在高速增长。妙投APP的这篇评论认为，股价与基本面背离的背后，是市场衡量大模型公司的标准正在切换。

过去两年，大模型处于快速扩张期，投资者愿意为模型能力和AGI远期想象支付较高溢价。但随着竞争加剧，市场开始对收入质量、盈利路径和算力投入回报提出更高要求。这种变化并非个例：摩根大通在上调智谱ARR预期的同时，仍大幅下修其目标估值；OpenAI、Anthropic等全球大模型巨头也面临融资及IPO估值预期下调。

先看智谱。2026年上半年，智谱收入达9.54亿元，同比增长399.7%，已超2025年全年；但综合毛利率从上年同期的50%降至26.4%，经调整净亏损从17.52亿元扩大至19.64亿元。问题出在收入结构：开放平台及API收入达8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入比重从15.2%升至86.5%；而毛利率较高的本地化部署业务占比从84.8%降至13.5%。收入规模迅速做大，但每增加一元收入贡献的毛利在减少，这是市场重新评估智谱价值的关键。

即便经历大幅回撤，智谱估值也谈不上便宜。按11月5日收盘约2323亿港元市值、2026年上半年收入年化计算，全年收入约19.08亿元，对应市销率约104倍；若用管理层9月中旬披露的18亿美元ARR计算，市值/ARR仅约16倍。两种口径差异大，因为财报收入是已确认经营成果，而ARR是某一时点收入运行速度的年化，反映业务规模和潜力，不等于全年已实现收入。作为参照，同样聚焦B端API的Anthropic按约1.5万亿美元估值和2026年预计约574亿美元收入计算，市销率约26倍。这只是静态参照，不意味着两家公司应获相同估值，但至少说明智谱市值已提前计入相当高的增长预期。

短期看，智谱也有新增长动力：与多家海外云巨头及国内头部云厂商签署的托管API收入分成协议自10月起开始确认收入；据管理层披露，GLM-5.3发布一个月内，Co-work多智能体企业工作流领域新签行业订单金额已超过10亿元。但订单不等于收入确认，更不等于利润。此外，2027年1月8日智谱将迎来一轮较大规模股份解禁，约40%的原始股份获得流通资格，供给放大可能加大股价波动。因此，智谱能否企稳，需观察三个信号：综合毛利率能否止跌、新增托管API和Co-work订单能否转化为确认收入、收入增长能否带动亏损收窄。

再看MiniMax。2026年上半年，MiniMax收入7.84亿元，同比增长283.1%；其中开放平台及企业服务收入4.97亿元，同比增长703.1%，占总收入63.4%，而2025年这一比例仅为32.85%。8月ARR约8亿美元，其中To B业务贡献约80%。企业服务已成为最重要的增长引擎，但收入结构转向B端并未同步带来毛利率改善：2026年上半年毛利率仅17.9%，低于2025年全年的25.4%；经调整净亏损从2025年上半年的-1.39亿美元、2025年全年的-2.51亿美元，进一步扩大至2026年上半年的-2.93亿美元。这说明企业客户和API收入快速增长，并不意味着单位经济模型已经改善。

估值方面，MiniMax看起来比智谱低不少。按11月5日收盘599亿港元市值、2026年上半年收入年化计算，全年收入约15.68亿元，对应市销率约32倍；若用8亿美元ARR计算，市值/ARR仅约9倍。但这不能直接说明MiniMax更有性价比，因为两家公司收入增长背后的经营模式不同：MiniMax的B端产品主打性价比，竞争加剧下能否获得正毛利需要验证；管理层对ARR年末指引仍保持10亿美元、未上调的表态，也没能给市场更多ARR增长信心。市场给MiniMax较低估值倍数，可能正是在反映这种不确定性。

如果说智谱和MiniMax的股价调整已让市场重新审视大模型估值，那么正在推进IPO的DeepSeek和Kimi也绕不开同一个问题：增长之外，经营数据能否支撑高估值？

据The Information报道，DeepSeek今年前七个月实现收入约4.75亿元，整体毛利率44.6%，其中API业务毛利率达82.9%，高于智谱上半年26.4%的综合毛利率和MiniMax的17.9%。但高毛利尚未转化为盈利，同期净亏损约7.15亿元。一种可能是API毛利不足以覆盖模型研发、组织运营等毛利之外的费用；另一种可能是API业务的高毛利还没有大到足以扭转整体经营结果，这需要更完整的成本拆分来验证。融资让问题更尖锐：The Information报道，10月份DeepSeek第二轮融资完成，规模约1055亿元，超过此前500亿元融资目标的两倍有余；本轮融资中，DeepSeek要求意向投资方说明能提供的数据支持和业务协同，宁德时代、腾讯等投资者参与，未来可能带来产业协同并转化为成本优势。

对估值更直接的考验，是DeepSeek能否一边扩大算力供给，一边维持推理效率和API毛利。10月30日有消息称，一台装载8颗英伟达B300芯片的服务器价格，在四个月内从约1500万元升至约1900万元，增幅27%。如果规模增长伴随成本快速上升，高毛利未必能持续；即使API高毛利能维持，训练和推理能力扩张所需的算力投入仍可能带来巨额资金需求。按5000亿元投前估值、9月ARR约10亿美元粗略计算，DeepSeek的P/ARR约为70倍；若以投后估值测算，P/ARR更高，约84倍。而同样在冲刺IPO的OpenAI，按市场最新下调过的投前估值1.25万亿美元和ARR 500亿美元计算，对应P/ARR仅约25倍。若以25倍P/ARR作为静态参照，在5000亿元估值不变的情况下，ARR需从约10亿美元增长至接近30亿美元才能消化到这一水平；若以6055亿元投后估值计算，则需IPO前达到约34亿美元ARR。两家公司规模、商业模式和盈利阶段不同，不能直接套用同一倍数，但这一比较至少说明DeepSeek当前估值包含了较高的增长溢价。

再看Kimi。10月消息，月之暗面（Kimi母公司）已完成估值约500亿美元的Pre-IPO融资，并在筹备2027年初的港股IPO。此前其6月中旬ARR已突破3亿美元；K3模型发布后企业业务收入快速增长，8月有报道称其ARR达到10亿美元。按500亿美元估值和10亿美元ARR计算，月之暗面的P/ARR约为50倍，明显高于OpenAI最新约25倍的估值参照。若要在500亿美元估值不变的情况下将P/ARR降至25倍，ARR需达到20亿美元。与DeepSeek相比，Kimi更需要补充经营数据：目前月之暗面公开披露的毛利率、净亏损和经营现金流等信息有限，外界难以判断每增加一元收入需要投入多少算力成本，也难以判断收入增长是否正在改善盈利能力。ARR能反映某一时点的收入运行速度，却不能单独证明商业模式已经跑通——它有多少来自持续付费的企业客户和稳定API调用，又有多少是新模型发布后的阶段性需求？如果后者占比较高，当前ARR未必能稳定延续。

妙投APP认为，大模型公司的估值标准正在变化，投资者付费的要求变高了，但投资机会并未消失，市场正从押注赛道转向挑选谁能先把增长变成利润。智谱要看毛利修复和新增订单兑现，MiniMax要看企业服务增长能否带来毛利改善与亏损收窄；DeepSeek要证明高API毛利能否在算力扩张中维持，Kimi则要证明ARR增长有持续付费和经营回报支撑。在拐点出现之前，四家公司的估值都还需要经营数据来验证，二级市场回撤或IPO目标估值预期，都不能直接等同于投资机会。