6 月 22 日，港股一块标价 2980 港元的牌子背后，是一家去年只赚了 7.24 亿元、却亏掉 47 亿元的公司。
这天盘中，智谱的股价一度冲到 2980 港元，单日涨幅逼近 40%，总市值站上 1 万亿港元——成为第一家市值过万亿港元的中国独立大模型公司 [1]。从 1 月 8 日 116.2 港元的发行价算起，五个多月，它涨了大约 20 倍 [1]。
把这两个数字摆在一起，张力就出来了：万亿港元市值（约合 1280 亿美元），对应的是 7.24 亿元营收和 47 亿元净亏损。市销率落在 1300 到 1600 倍之间 [1]。作为对照，一级市场里 Anthropic 估值约 9650 亿美元，市销率 20 倍出头；OpenAI 估值 8520 亿美元，约 34 倍；连 A 股最贵的 AI 标的寒武纪也不过约 110 倍 [1]。智谱的绝对市值远小于这两家美国巨头，但每一块钱营收被市场赋予的价格，却高出它们数十倍。
读马君想弄清楚的，正是这个断层：万亿市值和个位数亿元营收之间隔着的那道沟，资本到底在为什么东西付钱？而且，为什么同样是中国大模型，智谱被给了定价权溢价，旁边的 MiniMax 却在同期被砍成了「价格接受者」？这不是一篇讲谁该买谁该卖的稿子——它讲的是市场此刻在给「中国 AI」这件事定一个什么样的价，以及这个价里藏着哪些被押注、又有哪些被忽略的假设。
断层不只在智谱一家身上
智谱的万亿不是孤例。把时间窗拉到 6 月的这几天，会发现整个中国大模型独角兽群体都在被重新标价。
最刺眼的是 DeepSeek 的首轮融资。据虎嗅 6 月 22 日报道，这轮募集超过 500 亿元人民币，投后估值突破 500 亿美元；其中梁文锋个人出资 200 亿元，腾讯 100 亿元，宁德时代体系约 50 亿元，京东、网易、IDG 资本各 30 亿元 [2]。钛媒体 6 月 21 日给的口径略有差异：整体规模约 510 亿元，估值近 4000 亿元人民币——按当时汇率，4000 亿元人民币和 500 亿美元基本是同一个量级，说的是一回事 [3]。
值得注意的是这笔钱的结构。据钛媒体，梁文锋要求外部投资者把钱投入他管理的有限合伙企业，设五年锁定期；国家人工智能产业投资基金是唯一直接持股、并享有投票权的外部股东，其余投资者均无投票权 [3]。换句话说，资本愿意以近 4000 亿元的估值进场，却接受了一个几乎放弃话语权、还要锁定五年的条件。这本身就是一种信号：市场抢的不是控制权，是上车的资格。
钱主要去了三个地方。据虎嗅，超过一半投向算力，DeepSeek 正在内蒙古乌兰察布自建从兆瓦级走向吉瓦级的智算中心；模型层做 V4.1 的后训练、补齐代码能力；执行层则在搭一个叫 Harness 的团队，对标 Anthropic 的 Claude Code，负责把「模型 + Harness」拼成能干活的 Agent，负责人崔添翼此前在 Jane Street 做了 9 年 [2]。
把智谱的万亿市值、DeepSeek 的千亿估值放在一起看，再叠加近两个月 DeepSeek-V4、MiniMax M3、智谱 GLM-5.2 三款旗舰接连发布，一个判断就立住了：这不是单只股票的逼空行情，而是资本对「中国大模型」这一整个资产类别的集体重估。问题只剩一个——重估的锚是什么？
市场买的是一张「性价比期权」
要理解 1300 倍市销率，得先承认它用传统估值框架根本算不平。没有任何一种贴现模型，能从 7.24 亿元营收推出 1 万亿港元市值。所以市场定价的，根本不是智谱现在的生意，而是它代表的一种可能性。
这个可能性，瑞银给了一个相对清晰的轮廓。据华尔街见闻援引瑞银的测算，中国主流大模型的 API 均价不到美国同类的 20%，训练成本不到 10%，但毛利率和 Anthropic、OpenAI 基本持平，都落在 20% 到 40% 区间 [1]。这句话信息量很大：它意味着中国模型不是靠赔本换市场，而是把成本结构整体压低了一个数量级，却还能保住相近的利润率。
性能上的追赶让这个故事更可信。据 Artificial Analysis 的评测，中国主流模型的能力已经从两年前约为美国顶尖水平的 60%，追到了约 90%；视频生成领域，全球前五里有四个来自中国 [1]。当能力差距收窄到一成、而价格只有两成，「够用且便宜」就从一句口号变成了可计算的商业逻辑。
于是市场给的，本质是一张期权——押注中国 AI 能在全球性价比市场里复制某种「中国制造」剧本。瑞银把这张期权拆成三种情景：乐观情景下，成本优势主导一切，中国像当年的光伏一样拿下约八成全球份额；保守情景下，被美国的软件生态和合规壁垒锁死，份额停在个位数；中间情景下，在那些对价格敏感、对品牌不敏感的场景里拿下 30% 到 50%。瑞银自己押的是中间情景 [1]。
万亿市值对应的，显然不是保守情景。市场至少在为中间偏乐观的那一段定价。这就是断层的来源：营收是保守情景的现实，市值是乐观情景的预支。
需求端有没有给这个故事递证据？有，而且越来越密。据华尔街见闻梳理，Uber 在前四个月耗尽全年 AI 预算后，给每人每月每个工具设了 1500 美元上限；沃尔玛限制内部智能体的用量；亚马逊关停了那个鼓励员工多用 AI 的内部排行榜；微软甚至在考虑用 DeepSeek 的微调版，替换 Copilot 里更贵的 OpenAI 和 Anthropic 模型 [1]。这些动作指向同一件事：当 AI 从尝鲜变成日常开销，企业的采购逻辑会迅速从「用最强的」滑向「用够用且最便宜的」。而这正是中国模型最擅长的那块战场。
为什么是智谱，而不是 MiniMax
但「中国 AI 性价比」是个行业级叙事，它不会平均地落到每一家公司头上。市场必须挑一个「票面」——一张能代表整个叙事、值得给溢价的票据。这一周，它选了智谱，没选 MiniMax。两家的分野，落在一个词上：定价权。
智谱的定价权写在数字里。据华尔街见闻，2025 年它的 API 价格全年累计上涨 83%，编程套餐涨了 30%；而在涨价的同时，调用量非但没降，反而飙了 400% [1]。这是教科书级别的定价权证据——提价不掉量，说明客户黏在你身上、换不动，或者不愿换。摩根大通 6 月 12 日给了「增持」评级，目标价从 950 港元上调到 1400 港元，背后给的是 2027 年 57 倍市销率的假设 [1]。
MiniMax 走到了反面。它的新旗舰 M3 上线仅一周，就宣布永久降价 50%——这一刀下去，市场立刻把它读成缺乏定价权的「价格接受者」：只能跟着市场价走，没有提价的底气 [1]。摩根大通同步把 MiniMax 从此前评级下调至「中性」，目标价从 1100 港元砍到 400 港元；同一天，MiniMax 股价已从年内高点跌去 70%，在 400 港元附近徘徊 [1]。
这是一组极其干净的对照。同样是中国大模型，同样赶在一周内发旗舰，一个因为敢涨价、能涨价被给了定价权溢价，另一个因为不得不降价被打成贴现资产。它说明市场这次的重估并不盲目——它在乎的不只是「中国 AI 便宜」这个宏观故事，更在乎单家公司在故事里能不能拿到那块利润。性价比是行业的护城河，定价权才是单家公司的护城河。智谱被选中，是因为它同时站在了两条河的内侧。
读马君要补一句平衡的话：M3 降价未必是经营失败，也可能是 MiniMax 主动用价格换份额的战略选择。但在资本市场的记分牌上，「主动降价抢量」和「被迫降价保命」长得一模一样——市场看到的是同一个动作，给的是同一种折价。这正是定价权叙事残酷的地方：你的战略意图，会被股价翻译成你不想要的结论。
基本面能不能接上这一棒
叙事可以先跑，但跑久了总要基本面来接棒。智谱万亿市值能不能站住，最终取决于 7.24 亿元的营收基数能以多快的速度长大、亏损能以多快的速度收窄。
往好处看，爬坡的迹象是真的。据华尔街见闻，2025 年智谱综合毛利率 41%；最能体现「卖模型 token」这门生意成色的云端 API 毛利率，一年内从 3.3% 提到了 18.9%——翻了将近六倍 [1]。MaaS 平台的年化经常性收入（ARR）约 17 亿元，12 个月增长 60 倍；分项上，企业级通用大模型收入 3.66 亿元、同比增长约 70%，云端 API 收入 1.90 亿元，占比从不足 16% 升到 26%，企业级智能体收入 1.66 亿元 [1]。收入结构正在从一锤子买卖向可复现的调用量倾斜，这是 SaaS 化的好兆头。
弹药也还算充足。账上现金 22.59 亿元，另有 52 亿元未动用的授信；企业客户约 1.2 万家；GLM 已经做到 Day-0 适配 40 多款国产芯片，海光 DCU 率先打通；公司还计划回 A 股募资不超过 150 亿元，其中约八成投向基座模型研发 [1]。在被卡脖子的算力环境里，Day-0 适配国产芯片是一项被低估的资产——它把模型的命运从单一供应链上解了绑。
但往坏处看，缺口同样触目。研发投入 31.8 亿元，是全年营收的 4.4 倍——也就是说，每做 1 块钱生意，要先砸进去 4 块多搞研发，于是全年净亏 47 亿元 [1]。这不是异常，而是这门生意当下的常态：前沿模型的训练和迭代是个吞金窟，营收的增速再快，也暂时填不平研发的胃口。云端 API 毛利率虽然涨到 18.9%，但离能覆盖巨额研发、转出净利润的那个临界点，还隔着很远。
所以真正的观察窗口，是接下来的 Q2 和 Q3 财报。读马君会盯三条线：云端 API 的调用量能不能把那个 400% 的增速延续下去、毛利率能不能继续往上爬、净亏损能不能开始收窄。如果这三条同时兑现，故事就会从「叙事驱动」切换到「基本面接力」，万亿市值才算有了下半身。如果调用量增速一旦失速、或毛利率见顶，那 1300 倍市销率里预支的乐观，就会被迫回吐。
性能逼近，是这套估值的地基
性价比叙事能不能成立，最底层的前提是性能真的追上来了——便宜但不好用，没人会买。而就在智谱市值狂奔的这两个月里，DeepSeek、智谱、MiniMax 接连交出旗舰，把这块地基夯实了一层。
DeepSeek 早在 4 月就放出了 V4 系列预览，先把标尺抬高了一截。据其模型卡，旗舰 V4-Pro 总参数 1.6 万亿、激活 490 亿，Flash 版 2840 亿参数、激活 130 亿，两者都原生支持 100 万 token 的上下文 [4]。性能上，V4-Pro-Max 在 MMLU-Pro 上拿到 87.5%，持平 GPT-5.4 的 xHigh 档；Codeforces 评分 3206，LiveCodeBench Pass@1 达到 93.5% [4]。一个开放权重的模型在硬指标上贴着顶级闭源模型跑，这件事本身就在压缩美国模型的溢价空间。
智谱自己的 GLM-5.2 在 6 月 13 日发布，比市值破万亿早了九天。据模型卡，它 7530 亿参数、以 MIT 协议开源，首次稳定支撑百万 token 级的长程任务；FrontierSWE 从 30.5 跃到 74.4，SWE-bench Pro 拿到 62.1，AIME 2026 高达 99.2 [5]。从这些编程与数学指标看，智谱卖的已经不是「便宜的平替」，而是能正面接单复杂工程任务的工具——这正是它敢涨价 83% 还不掉量的底气来源。
MiniMax 的 M3 则在 6 月初登场。据模型卡，它约 4280 亿总参数、激活 230 亿，原生多模态、支持百万 token；相比上一代 M2，在百万 token 场景下预填充快了 9 倍、解码快了 15 倍，单 token 成本降到原来的二十分之一 [6]。把成本砍到二十分之一，是 M3 敢永久降价 50% 的工程基础——只是在资本市场看来，工程上的成本优势，没能翻译成商业上的定价权。
把这三款放在一起，性价比叙事的两条腿就齐了：性能这条腿，由 V4、GLM-5.2 这种贴着顶级闭源跑的开放权重旗舰撑着；成本这条腿，由 M3 把单 token 成本压到二十分之一这类工程突破撑着。DeepSeek-V4-Flash 缓存命中的输入价格被压到 0.2 元每百万 token [2]——这个数字几乎把模型调用从奢侈品打成了水电一样的日用品。当能力逼近顶级、价格逼近免费，企业「选够用且最便宜」的那只手，自然会往中国模型这边伸。万亿市值押的，正是这只手最终会伸多远。
重估的另一面：被市值盖住的几道裂缝
把叙事讲完，读马君要把镜头转向被涨幅盖住的那几道裂缝——不写出来，这篇就只剩单边的乐观。
第一道裂缝是估值与现实的距离本身。1300 到 1600 倍的市销率，意味着市场已经把未来许多年的乐观增长，折进了今天的价格。这种定价对兑现的容错率极低：营收增速只要不及预期，市值的回撤会被市销率放大成数倍。47 亿元的净亏损、4.4 倍于营收的研发投入，都在提醒这门生意离自我造血还有相当距离 [1]。
第二道裂缝是份额情景的不确定。瑞银的三情景里，保守路径——被美国生态锁死、份额停在个位数——并没有被排除，只是没被市场定价 [1]。海外市场的数据合规、企业采购的信任惯性、地缘层面的限制，每一项都可能把中国模型挡在那条乐观曲线之外。市场押的是中间情景，但中间和保守之间，隔着的是真金白银的估值落差。
第三道裂缝藏在「定价权」这个标签的脆弱里。智谱今天因为涨价不掉量被给了定价权溢价，但定价权是动态的——一旦 DeepSeek 把价格压到 0.2 元每百万 token 这种水平成为行业基准，智谱的提价空间会不会被同行的成本优势反向侵蚀？今天的「票面」，明天会不会因为别人更激进的降价而失去定价底气？MiniMax 的遭遇已经演示过，市场翻脸有多快。
这些裂缝不是要否定重估，而是要还原它的真实形状：这是一场押注，赌注是中国 AI 的性价比能转化成全球份额和单家公司的定价权。赌赢了，万亿只是起点；赌输了，1300 倍市销率会以同样的速度反向折叠。
结语：标价牌背后的那道沟
回到 6 月 22 日那块 2980 港元的标价牌。它和 7.24 亿元营收、47 亿元亏损之间隔着的那道沟，不是估值的错误，而是市场对一个尚未发生的未来下的注。
市场在为「中国 AI 性价比」付的，是一张行业期权的溢价；它愿意把这张期权的票面押在智谱身上，是因为后者同时握住了行业护城河（性价比）和公司护城河（定价权）。同期被砍掉的 MiniMax，则演示了护城河缺一不可的代价。而这一切的地基，是 V4、GLM-5.2、M3 这些旗舰证明的——中国模型在性能上真的逼近了顶级，在成本上真的甩开了对手。
这道沟会被填平还是会塌陷，答案不在 6 月的行情里，而在接下来几个季度的财报里：调用量、毛利率、净亏损这三个数字，会替市场把今天的叙事，验真或证伪。读马君会接着盯下去。