6 月 22 日，港股一塊標價 2980 港元的牌子背後，是一家去年只賺了 7.24 億元、卻虧掉 47 億元的公司。
這天盤中，智譜的股價一度衝到 2980 港元，單日漲幅逼近 40%，總市值站上 1 萬億港元——成為第一家市值過萬億港元的中國獨立大模型公司 [1]。從 1 月 8 日 116.2 港元的發行價算起，五個多月，它漲了大約 20 倍 [1]。
把這兩個數字擺在一起，張力就出來了：萬億港元市值（約合 1280 億美元），對應的是 7.24 億元營收和 47 億元淨虧損。市銷率落在 1300 到 1600 倍之間 [1]。作為對照，一級市場裡 Anthropic 估值約 9650 億美元，市銷率 20 倍出頭；OpenAI 估值 8520 億美元，約 34 倍；連 A 股最貴的 AI 標的寒武紀也不過約 110 倍 [1]。智譜的絕對市值遠小於這兩家美國巨頭，但每一塊錢營收被市場賦予的價格，卻高出它們數十倍。
讀馬君想弄清楚的，正是這個斷層：萬億市值和個位數億元營收之間隔著的那道溝，資本到底在為什麼東西付錢？而且，為什麼同樣是中國大模型，智譜被給了定價權溢價，旁邊的 MiniMax 卻在同期被砍成了「價格接受者」？這不是一篇講誰該買誰該賣的稿子——它講的是市場此刻在給「中國 AI」這件事定一個什麼樣的價，以及這個價裡藏著哪些被押注、又有哪些被忽略的假設。
斷層不只在智譜一家身上
智譜的萬億不是孤例。把時間窗拉到 6 月的這幾天，會發現整個中國大模型獨角獸群體都在被重新標價。
最刺眼的是 DeepSeek 的首輪融資。據虎嗅 6 月 22 日報道，這輪募集超過 500 億元人民幣，投後估值突破 500 億美元；其中梁文鋒個人出資 200 億元，騰訊 100 億元，寧德時代體系約 50 億元，京東、網易、IDG 資本各 30 億元 [2]。鈦媒體 6 月 21 日給的口徑略有差異：整體規模約 510 億元，估值近 4000 億元人民幣——按當時匯率，4000 億元人民幣和 500 億美元基本是同一個量級，說的是一回事 [3]。
值得注意的是這筆錢的結構。據鈦媒體，梁文鋒要求外部投資者把錢投入他管理的有限合夥企業，設五年鎖定期；國家人工智能產業投資基金是唯一直接持股、並享有投票權的外部股東，其餘投資者均無投票權 [3]。換句話說，資本願意以近 4000 億元的估值進場，卻接受了一個幾乎放棄話語權、還要鎖定五年的條件。這本身就是一種信號：市場搶的不是控制權，是上車的資格。
錢主要去了三個地方。據虎嗅，超過一半投向算力，DeepSeek 正在內蒙古烏蘭察布自建從兆瓦級走向吉瓦級的智算中心；模型層做 V4.1 的後訓練、補齊代碼能力；執行層則在搭一個叫 Harness 的團隊，對標 Anthropic 的 Claude Code，負責把「模型 + Harness」拼成能幹活的 Agent，負責人崔添翼此前在 Jane Street 做了 9 年 [2]。
把智譜的萬億市值、DeepSeek 的千億估值放在一起看，再疊加近兩個月 DeepSeek-V4、MiniMax M3、智譜 GLM-5.2 三款旗艦接連發布，一個判斷就立住了：這不是單隻股票的逼空行情，而是資本對「中國大模型」這一整個資產類別的集體重估。問題只剩一個——重估的錨是什麼？
市場買的是一張「性價比期權」
要理解 1300 倍市銷率，得先承認它用傳統估值框架根本算不平。沒有任何一種貼現模型，能從 7.24 億元營收推出 1 萬億港元市值。所以市場定價的，根本不是智譜現在的生意，而是它代表的一種可能性。
這個可能性，瑞銀給了一個相對清晰的輪廓。據華爾街見聞援引瑞銀的測算，中國主流大模型的 API 均價不到美國同類的 20%，訓練成本不到 10%，但毛利率和 Anthropic、OpenAI 基本持平，都落在 20% 到 40% 區間 [1]。這句話信息量很大：它意味著中國模型不是靠賠本換市場，而是把成本結構整體壓低了一個數量級，卻還能保住相近的利潤率。
性能上的追趕讓這個故事更可信。據 Artificial Analysis 的評測，中國主流模型的能力已經從兩年前約為美國頂尖水平的 60%，追到了約 90%；視頻生成領域，全球前五里有四個來自中國 [1]。當能力差距收窄到一成、而價格只有兩成，「夠用且便宜」就從一句口號變成了可計算的商業邏輯。
於是市場給的，本質是一張期權——押注中國 AI 能在全球性價比市場裡複製某種「中國製造」劇本。瑞銀把這張期權拆成三種情景：樂觀情景下，成本優勢主導一切，中國像當年的光伏一樣拿下約八成全球份額；保守情景下，被美國的軟件生態和合規壁壘鎖死，份額停在個位數；中間情景下，在那些對價格敏感、對品牌不敏感的場景裡拿下 30% 到 50%。瑞銀自己押的是中間情景 [1]。
萬億市值對應的，顯然不是保守情景。市場至少在為中間偏樂觀的那一段定價。這就是斷層的來源：營收是保守情景的現實，市值是樂觀情景的預支。
需求端有沒有給這個故事遞證據？有，而且越來越密。據華爾街見聞梳理，Uber 在前四個月耗盡全年 AI 預算後，給每人每月每個工具設了 1500 美元上限；沃爾瑪限制內部智能體的用量；亞馬遜關停了那個鼓勵員工多用 AI 的內部排行榜；微軟甚至在考慮用 DeepSeek 的微調版，替換 Copilot 裡更貴的 OpenAI 和 Anthropic 模型 [1]。這些動作指向同一件事：當 AI 從嚐鮮變成日常開銷，企業的採購邏輯會迅速從「用最強的」滑向「用夠用且最便宜的」。而這正是中國模型最擅長的那塊戰場。
為什麼是智譜，而不是 MiniMax
但「中國 AI 性價比」是個行業級敘事，它不會平均地落到每一家公司頭上。市場必須挑一個「票面」——一張能代表整個敘事、值得給溢價的票據。這一週，它選了智譜，沒選 MiniMax。兩家的分野，落在一個詞上：定價權。
智譜的定價權寫在數字裡。據華爾街見聞，2025 年它的 API 價格全年累計上漲 83%，編程套餐漲了 30%；而在漲價的同時，調用量非但沒降，反而飆了 400% [1]。這是教科書級別的定價權證據——提價不掉量，說明客戶黏在你身上、換不動，或者不願換。摩根大通 6 月 12 日給了「增持」評級，目標價從 950 港元上調到 1400 港元，背後給的是 2027 年 57 倍市銷率的假設 [1]。
MiniMax 走到了反面。它的新旗艦 M3 上線僅一週，就宣佈永久降價 50%——這一刀下去，市場立刻把它讀成缺乏定價權的「價格接受者」：只能跟著市場價走，沒有提價的底氣 [1]。摩根大通同步把 MiniMax 從此前評級下調至「中性」，目標價從 1100 港元砍到 400 港元；同一天，MiniMax 股價已從年內高點跌去 70%，在 400 港元附近徘徊 [1]。
這是一組極其乾淨的對照。同樣是中國大模型，同樣趕在一週內發旗艦，一個因為敢漲價、能漲價被給了定價權溢價，另一個因為不得不降價被打成貼現資產。它說明市場這次的重估並不盲目——它在乎的不只是「中國 AI 便宜」這個宏觀故事，更在乎單家公司在故事裡能不能拿到那塊利潤。性價比是行業的護城河，定價權才是單家公司的護城河。智譜被選中，是因為它同時站在了兩條河的內側。
讀馬君要補一句平衡的話：M3 降價未必是經營失敗，也可能是 MiniMax 主動用價格換份額的戰略選擇。但在資本市場的記分牌上，「主動降價搶量」和「被迫降價保命」長得一模一樣——市場看到的是同一個動作，給的是同一種折價。這正是定價權敘事殘酷的地方：你的戰略意圖，會被股價翻譯成你不想要的結論。
基本面能不能接上這一棒
敘事可以先跑，但跑久了總要基本面來接棒。智譜萬億市值能不能站住，最終取決於 7.24 億元的營收基數能以多快的速度長大、虧損能以多快的速度收窄。
往好處看，爬坡的跡象是真的。據華爾街見聞，2025 年智譜綜合毛利率 41%；最能體現「賣模型 token」這門生意成色的雲端 API 毛利率，一年內從 3.3% 提到了 18.9%——翻了將近六倍 [1]。MaaS 平臺的年化經常性收入（ARR）約 17 億元，12 個月增長 60 倍；分項上，企業級通用大模型收入 3.66 億元、同比增長約 70%，雲端 API 收入 1.90 億元，佔比從不足 16% 升到 26%，企業級智能體收入 1.66 億元 [1]。收入結構正在從一錘子買賣向可復現的調用量傾斜，這是 SaaS 化的好兆頭。
彈藥也還算充足。賬上現金 22.59 億元，另有 52 億元未動用的授信；企業客戶約 1.2 萬家；GLM 已經做到 Day-0 適配 40 多款國產芯片，海光 DCU 率先打通；公司還計劃回 A 股募資不超過 150 億元，其中約八成投向基座模型研發 [1]。在被卡脖子的算力環境裡，Day-0 適配國產芯片是一項被低估的資產——它把模型的命運從單一供應鏈上解了綁。
但往壞處看，缺口同樣觸目。研發投入 31.8 億元，是全年營收的 4.4 倍——也就是說，每做 1 塊錢生意，要先砸進去 4 塊多搞研發，於是全年淨虧 47 億元 [1]。這不是異常，而是這門生意當下的常態：前沿模型的訓練和迭代是個吞金窟，營收的增速再快，也暫時填不平研發的胃口。雲端 API 毛利率雖然漲到 18.9%，但離能覆蓋鉅額研發、轉出淨利潤的那個臨界點，還隔著很遠。
所以真正的觀察窗口，是接下來的 Q2 和 Q3 財報。讀馬君會盯三條線：雲端 API 的調用量能不能把那個 400% 的增速延續下去、毛利率能不能繼續往上爬、淨虧損能不能開始收窄。如果這三條同時兌現，故事就會從「敘事驅動」切換到「基本面接力」，萬億市值才算有了下半身。如果調用量增速一旦失速、或毛利率見頂，那 1300 倍市銷率裡預支的樂觀，就會被迫回吐。
性能逼近，是這套估值的地基
性價比敘事能不能成立，最底層的前提是性能真的追上來了——便宜但不好用，沒人會買。而就在智譜市值狂奔的這兩個月裡，DeepSeek、智譜、MiniMax 接連交出旗艦，把這塊地基夯實了一層。
DeepSeek 早在 4 月就放出了 V4 系列預覽，先把標尺抬高了一截。據其模型卡，旗艦 V4-Pro 總參數 1.6 萬億、激活 490 億，Flash 版 2840 億參數、激活 130 億，兩者都原生支持 100 萬 token 的上下文 [4]。性能上，V4-Pro-Max 在 MMLU-Pro 上拿到 87.5%，持平 GPT-5.4 的 xHigh 檔；Codeforces 評分 3206，LiveCodeBench Pass@1 達到 93.5% [4]。一個開放權重的模型在硬指標上貼著頂級閉源模型跑，這件事本身就在壓縮美國模型的溢價空間。
智譜自己的 GLM-5.2 在 6 月 13 日發佈，比市值破萬億早了九天。據模型卡，它 7530 億參數、以 MIT 協議開源，首次穩定支撐百萬 token 級的長程任務；FrontierSWE 從 30.5 躍到 74.4，SWE-bench Pro 拿到 62.1，AIME 2026 高達 99.2 [5]。從這些編程與數學指標看，智譜賣的已經不是「便宜的平替」，而是能正面接單複雜工程任務的工具——這正是它敢漲價 83% 還不掉量的底氣來源。
MiniMax 的 M3 則在 6 月初登場。據模型卡，它約 4280 億總參數、激活 230 億，原生多模態、支持百萬 token；相比上一代 M2，在百萬 token 場景下預填充快了 9 倍、解碼快了 15 倍，單 token 成本降到原來的二十分之一 [6]。把成本砍到二十分之一，是 M3 敢永久降價 50% 的工程基礎——只是在資本市場看來，工程上的成本優勢，沒能翻譯成商業上的定價權。
把這三款放在一起，性價比敘事的兩條腿就齊了：性能這條腿，由 V4、GLM-5.2 這種貼著頂級閉源跑的開放權重旗艦撐著；成本這條腿，由 M3 把單 token 成本壓到二十分之一這類工程突破撐著。DeepSeek-V4-Flash 緩存命中的輸入價格被壓到 0.2 元每百萬 token [2]——這個數字幾乎把模型調用從奢侈品打成了水電一樣的日用品。當能力逼近頂級、價格逼近免費，企業「選夠用且最便宜」的那隻手，自然會往中國模型這邊伸。萬億市值押的，正是這隻手最終會伸多遠。
重估的另一面：被市值蓋住的幾道裂縫
把敘事講完，讀馬君要把鏡頭轉向被漲幅蓋住的那幾道裂縫——不寫出來，這篇就只剩單邊的樂觀。
第一道裂縫是估值與現實的距離本身。1300 到 1600 倍的市銷率，意味著市場已經把未來許多年的樂觀增長，折進了今天的價格。這種定價對兌現的容錯率極低：營收增速只要不及預期，市值的回撤會被市銷率放大成數倍。47 億元的淨虧損、4.4 倍於營收的研發投入，都在提醒這門生意離自我造血還有相當距離 [1]。
第二道裂縫是份額情景的不確定。瑞銀的三情景裡，保守路徑——被美國生態鎖死、份額停在個位數——並沒有被排除，只是沒被市場定價 [1]。海外市場的數據合規、企業採購的信任慣性、地緣層面的限制，每一項都可能把中國模型擋在那條樂觀曲線之外。市場押的是中間情景，但中間和保守之間，隔著的是真金白銀的估值落差。
第三道裂縫藏在「定價權」這個標籤的脆弱裡。智譜今天因為漲價不掉量被給了定價權溢價，但定價權是動態的——一旦 DeepSeek 把價格壓到 0.2 元每百萬 token 這種水平成為行業基準，智譜的提價空間會不會被同行的成本優勢反向侵蝕？今天的「票面」，明天會不會因為別人更激進的降價而失去定價底氣？MiniMax 的遭遇已經演示過，市場翻臉有多快。
這些裂縫不是要否定重估，而是要還原它的真實形狀：這是一場押注，賭注是中國 AI 的性價比能轉化成全球份額和單家公司的定價權。賭贏了，萬億隻是起點；賭輸了，1300 倍市銷率會以同樣的速度反向摺疊。
結語：標價牌背後的那道溝
回到 6 月 22 日那塊 2980 港元的標價牌。它和 7.24 億元營收、47 億元虧損之間隔著的那道溝，不是估值的錯誤，而是市場對一個尚未發生的未來下的注。
市場在為「中國 AI 性價比」付的，是一張行業期權的溢價；它願意把這張期權的票面押在智譜身上，是因為後者同時握住了行業護城河（性價比）和公司護城河（定價權）。同期被砍掉的 MiniMax，則演示了護城河缺一不可的代價。而這一切的地基，是 V4、GLM-5.2、M3 這些旗艦證明的——中國模型在性能上真的逼近了頂級，在成本上真的甩開了對手。
這道溝會被填平還是會塌陷，答案不在 6 月的行情裡，而在接下來幾個季度的財報裡：調用量、毛利率、淨虧損這三個數字，會替市場把今天的敘事，驗真或證偽。讀馬君會接著盯下去。