Palantir 交出了首个营收突破 20 亿美元的季度，但市场反应却偏负面。公司第三季度营收同比增长 96% 至 23.1 亿美元，超过分析师预期的 21.8 亿美元；调整后每股收益 0.44 美元，也高于预期的 0.41 美元，管理层还再次上调了业绩指引。然而股价当日仍下跌 3%，投资者把注意力放在了另一个数字上：当季签署合同的总合同价值（TCV）为 29.2 亿美元，同比仅增长 6%。
营收反映的是已签约合同在当期的确认收入，而 TCV 衡量的是当期新签合同的总价值，会在未来数月至数年逐步转化为收入。这个指标的放缓来得很快：第一季度 TCV 曾增长 61%，第二季度增长 49%，当季签约额达 33.7 亿美元；美国商业 TCV 在第二季度还创下 21.3 亿美元的纪录，而本季度降至 14.6 亿美元，同比仅增 11%。
对于一只按多年高速增长定价的股票来说，新签合同价值是后续营收的先行指标。分析师在财报前预计，Palantir 营收将从 2025 年的 44.8 亿美元增至 2028 年的 178.9 亿美元。公司新给出的 2026 年指引为 85.3 亿美元、同比增长 91%，已高于市场共识的 82.2 亿美元，因此短期预测可能被上调；但更远年份的增长，仍取决于公司尚未签署的合同。
在 11 月 2 日的电话会上，CEO Alex Karp 对合同价值增速放缓给出了解释。他表示，在商业客户一线，他看到的是互动更快、部署更快、合同期限更短，但随后合同有大幅扩张的能力。首批合同的规模也比过去大得多——不是 25 万美元级别，而是 2500 万美元起步。若客户以相同年度价格签一年而非三年，公司当期入账的合同价值只有三分之一，但当年确认的收入不变。因此，短约可以在需求未放缓的情况下压低 TCV，同时续约也会更早到来。
商业客户的数据在一定程度上支持这一说法。CFO David Glazer 在电话会上称，商业 TCV 增长 17% 至 16.5 亿美元，接近公司整体增速的三倍，这意味着政府客户的合同价值同比下降。存量客户的扩张则体现在收入端：美国商业收入同比大增 148% 至 9.84 亿美元，首次超过美国政府部门收入的 9.53 亿美元；美国商业客户数增长 29% 至 686 家，收入增速约为客户数增速的五倍，符合“首单规模越来越大”的特征。
不过，另一个数字更难用短约逻辑完全解释。美国商业剩余合同价值（即已签约美国商业合同尚未确认的价值）达到 65.2 亿美元，同比增长 79%，但环比第二季度仅增 4%，而同期美国商业收入环比增长 29%。客户数增速也从第二季度的 35% 放缓至 29%。短约确实会减少账面上的剩余价值，但剩余合同价值在一个收入大增的季度里几乎停滞，同样也可能是签约放缓的信号。按当季收入节奏计算，当前积压订单约覆盖六个半季度的美国商业收入，低于一年前的约九个季度。
估值方面，截至周一收盘，Palantir 的远期市盈率约为 94 倍，低于其五年均值 102 倍，但接近 2022 年 5 月低点 34 倍的三倍。按财报前分析师对 2027 年每股收益 2.35 美元的预期计算，周一收盘时股价约为 76 倍远期市盈率，当日下跌后略低。分析师并未退缩：平均目标价从一年前的 158 美元升至 10 月 31 日的 212.50 美元，较周一收盘价高出约 19%。财报后，花旗将目标价从 250 美元上调至 265 美元，摩根士丹利从 205 美元上调至 233 美元。
接下来两个季度将成为验证 Karp 解释的关键窗口。若短约模式确实带来更早的续约和更大的扩张，第四季度（2 月初发布）和第一季度财报应显示美国商业 TCV 回升至 21.3 亿美元的纪录附近，剩余合同价值也应明显快于每季度 4% 的增速。2 月同时出炉的 2027 年指引，也需要超过市场当前预期的 51% 营收增速，才能支撑当前估值所隐含的多年高增长假设。