亚马逊、微软、Alphabet和Meta在最新一轮财报电话会上向投资者传递了同一个信号：AI数据中心建设远未结束。这四家公司在今年合计计划投入至少7200亿美元资本支出，其中大部分流向AI基础设施；此外，未来数年还有至少1万亿美元的支出承诺已经排定。

问题在于，这些投入尚未带来与之匹配的回报。虽然营收增长依然强劲——亚马逊创下五年来最快季度增速，Meta广告收入飙升，谷歌云收入一年内翻倍——但在华尔街看来，这样的增长可能仍不足以证明巨额AI支出的合理性。

Alphabet提供了最令人不安的案例。该公司高级副总裁兼首席商务官菲利普·辛德勒在财报电话会上承认，谷歌云的收入增长一定程度上以核心搜索业务为代价。他提到，AI模式查询的强劲增长产生了影响，因为AI模式的变现能力较低。第三季度谷歌搜索广告收入增长12%，较去年同期的17%明显放缓。这让谷歌陷入一个悖论：此前正是核心搜索业务的实力给了投资者信心，支持公司激进的AI支出计划；但如今，新的AI搜索正在侵蚀搜索业务，而公司尚未真正找到AI模式的变现路径。辛德勒表示广告实验已显示积极结果，但未提供具体案例。

市场反应剧烈。上周四，Alphabet股价单日下跌13%，创下公司历史上最大单日跌幅。本周股价有所回升，但投资者情绪依然脆弱。

更令市场不安的是，巨头们唯一能确定的事情是：支出还会继续增加。Alphabet计划今年资本支出在1950亿至2050亿美元之间，首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐表示2027年还将“大幅”增加。亚马逊今年计划资本支出2200亿美元，首席执行官安迪·贾西称2027年将“显著更多”，并将这笔公司史上最大支出描述为把亚马逊发展为万亿美元公司的“一生一次的机会”。Meta今年预计支出1350亿至1450亿美元，虽未披露明年计划，但主要金融机构预计其将增加支出。Meta首席执行官马克·扎克伯格在推广其AI代理项目Muse时指出，只有把算力成本降下来，该项目才能盈利；他预计明年算力效率将提升“十倍”，而这需要“重大投资”。

这种支出节奏已经惊动华尔街。上周科技股出现明显抛售，随后因投资者转向周二的选举而有所缓和。值得注意的是，选举结果可能改变支出计划的前景——各地选民选出了支持暂停或限制数据中心的候选人，围绕数据中心监管的新不确定性反而可能被华尔街视为利好，科技股在周二开始回升。

从更广的视角看，这轮AI基建竞赛已持续三年多，投资者耐心正在消耗。巨头们面临的核心矛盾是：收入在增长，但增速追不上资本开支的扩张速度；AI带来的效率提升和新收入来源尚未形成规模，而竞争压力又迫使它们不能主动减速。贾西在电话会上的表态颇具代表性：如果这种加速和机会能用25年慢慢展开、把资本支出分摊到25年，当然更方便，但现实并非如此。这句话既是对投资逻辑的辩护，也透露出巨头们在AI军备竞赛中“停不下来”的处境。

对产业链而言，这意味着芯片、服务器、数据中心建设、电力供应等上游环节的需求能见度依然较高；但对科技公司自身，市场正在从“为增长买单”转向“追问回报时间表”。Alphabet的股价暴跌和搜索广告增速放缓，或许只是这一轮重新定价的开始。