亚马逊于北京时间30日早间发布第三季度财报，整体信号偏负面。总收入2019亿美元，同比增长12.1%，与彭博一致预期基本持平；经营利润281亿美元，同比增长61%，比一致预期高约8%，是本次财报唯一明显超预期的亮点。但市场最在意的三项指标——AWS增速、广告增长和资本开支纪律——均未达到买方预期。
AWS当季收入460亿美元，同比增长39.3%，较上季度加速约2.5个百分点，但买方普遍预期在43%左右，实际差了3到4个百分点。更关键的是，环比新增收入37.5亿美元，反而少于二季度的46.5亿美元，增量出现收缩。管理层将之归因于容量上线在季度之间不均匀。不过，管理层在电话会上表示，2027年和2028年AWS收入增速都将保持在40%以上，其中对2028年的指引远超财报前大行约35%的预期。当季末积压订单达5780亿美元，环比增加820亿，同比增长三位数，已达到AWS年化收入的3.1倍，中长期需求能见度较高。
广告业务是零售板块最大的增长动力，当季收入196亿美元，同比增长10.9%，比一致预期低约6%，增速较上季度大幅下滑。管理层解释称，Prime Day挪至二季度带来约8.5个百分点的环比拖累，且二季度有NBA首个赛季的比赛，三季度没有。但即便加回这些因素，广告降速依然明显。公司指引四季度广告增速回升到十几个点的高位，仍低于此前多个季度20%以上的水平。作者认为，商家承担的总成本已接近上限，站内搜索广告增长空间有限，广告增速正在向GMV增速收敛，十几个点可能是新常态。
资本开支是本次财报最大的意外。当季现金资本开支773亿美元，比一致预期高出31%，环比二季度再增长43%。管理层没有直接解释走高原因，只表示投入节奏跟着需求能见度走。作者认为，存储等硬件涨价和付款节奏可能是原因。经营现金流424亿美元，同比增长19%，但自由现金流为负335亿美元，深度为负且远低于预期。在本季AWS增长不算惊喜的情况下，明显恶化的现金流无疑会让市场质疑投入回报，并担忧融资对资产负债表或股东权益的损害。实际上，亚马逊已开始频繁融资，本季长债就新增了约481亿美元。
按全年指引，四季度资本开支约490亿美元，明显低于一致预期的约650亿美元，会回落到常态水平，说明本季确实是异常点。但管理层同时表示，2027年资本开支会明显高于2026年，而财报前买方预期2027年资本开支约3250亿至3500亿美元，这暗示后续的现金流和融资压力会更大。作者毛估，2027年自由现金流缺口约800亿至1000亿美元，相当于季末现金及有价证券的七到九成，明年继续大规模发债几乎不可避免。
其他业务方面，北美零售收入1129亿美元，同比增长6.2%，与预期持平；国际零售收入431亿美元，同比增长5.4%，按名义增速稍低于预期。北美经营利润87.2亿美元，利润率7.7%，比一致预期高约1.1个百分点；国际经营利润15.8亿美元，利润率3.7%，低于一致预期的4.5%，其中汇率拖累约1.3亿美元。毛利率53.2%，比一致预期高约1.1个百分点，收入结构继续向AWS、第三方卖家服务等高毛利业务倾斜。费用端，技术与基础设施费用348亿美元，比一致预期高约3%，是唯一明显超支的一项；营销费用同比持平，管理费同比负增，显示公司在非AI技术方面大力控制支出。
四季度指引方面，收入指引2400亿至2470亿美元，同比增长12%至16%，中值比一致预期低约0.4%，基本符合预期；经营利润指引285亿至335亿美元，按惯例只看上限，略高于一致预期，但低于买方约340亿至350亿美元的预期。
作者在文末重点讨论了三个问题。其一，AWS短期增速难有惊喜，但中长期有订单支撑，问题不在需求而在供给节奏和过高的市场预期。其二，云厂商同时握有稀缺算力和分发渠道，议价权正在走高，Bedrock把AWS从卖算力推向卖推理服务，大部分推理跑在自研芯片上，利润率明显高于AWS整体。其三，广告变现率接近瓶颈，AI购物助手可能进一步分流搜索广告，广告增速向GMV增速收敛可能是新常态。
整体来看，这份财报的问题在于短期不够好、钱花得太猛：AWS和广告都没给出买方想要的超预期，资本开支和融资却在加速。但AWS中长期基本面并未变差，有3倍多年化收入的积压订单和明确的产能规划托底。作者认为，短期股价仍会受资本开支和融资叙事压制，但在三大云巨头中，亚马逊原有业务的抗AI冲击能力相对更强，待情绪消化后性价比会逐步显现。