AI基础设施建设的资本开支正以另一种形式在资产负债表外加速累积。据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业，加上英伟达、博通和SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。若将摩根士丹利此前基于新闻报道而非正式财报纳入的表外承诺也计算在内，总额将达4.29万亿美元。

与表外承诺形成鲜明对比的是，上述公司账面上的实际债务和租赁负债合计仅约1万亿美元，意味着每1美元表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。这一数字尚未见顶：英伟达将于11月下旬发布季报，甲骨文和博通则于12月披露，三家公司均未更新至最新季度数据，当前4.1万亿美元仅是下限。

从结构看，这4.1万亿美元主要由三部分构成。一是尚未启用的已签署租约，总规模达1.39万亿美元，较8月时的1.12万亿美元进一步扩大；这类资产通常由特殊目的载体（SPV）出资建设的数据中心外壳构成，只有在正式通电启用后才会转入公司资产负债表。二是采购承诺，规模为2.25万亿美元，较8月末的1.73万亿美元大幅攀升，包含Meta锁定的第三方云计算容量、亚马逊新增的物业设备采购义务等。三是担保与兜底承诺，已从1580亿美元跃升至2730亿美元，包括Alphabet的能源设备担保及TPU硬件回购担保，以及Meta在两个数据中心合资项目上的剩余价值担保。

单季变化更能反映扩张速度。已提交三季报的五家公司——Meta、亚马逊、Alphabet、微软和SpaceX——合并表外承诺从二季度末的2.48万亿美元增至3.05万亿美元，单季增幅5770亿美元，增幅23%。其中，Meta新增1950亿美元，增幅29%，不可撤销的采购承诺从3490亿美元飙升至4550亿美元，主要涉及2027至2028年及以后的第三方云计算容量；尚未启用的已签署租约从2790亿美元增至3560亿美元，包括7月签署的680亿美元租约。亚马逊新增1310亿美元，增幅41%，为超大规模云企业中百分比涨幅最大，无条件采购义务几乎翻倍至2540亿美元。Alphabet新增1640亿美元，增幅18%，表外承诺突破1万亿美元，成为首家单一公司表外承诺超过1万亿美元的企业，达到10590亿美元。微软新增350亿美元，增幅6%，相对克制，但其采购和建设承诺每年仅在10-K中披露一次，当前2290亿美元数据仍停留在6月末，实际数字大概率将大幅上修。SpaceX新增510亿美元，增幅174%，增速最为激进，其表外承诺从二季度末的290亿美元增至三季度末的400亿美元，再到10月26日通过8-K文件披露的400亿美元Apollo GPU主融资租赁协议后，总规模跃升至800亿美元。

高盛首席信贷策略师Amanda Lynam指出，投资者对上述表外敞口的关注度持续升温，并警示各大评级机构在处理方式上尚无统一口径——标普对表外租赁进行杠杆调整，而穆迪和惠誉则未做相应处理，评级方法论的潜在变动值得持续关注。Lynam还提到，若将五家主要超大规模云企业的表外租约与采购承诺合并统计，相关规模自2023年以来已增长八倍。

会计处理上的不透明已开始引发市场直接反应。分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报发布后信用违约掉期（CDS）触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。亚马逊则因资本支出超预期，股价上周五大跌。Alphabet本月经历创纪录的单日暴跌，纳斯达克100指数成份股本月合计市值蒸发逾1.2万亿美元。

摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有战略价值，但若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶——而下一个10-Q季报季，距今并不遥远。