野村证券在10月30日发布的报告中提出一个与市场主流看法相左的判断：当前存储芯片板块的估值隐含了盈利见顶的假设，但这一假设可能过于悲观。报告估算，以三星电子和SK海力士为代表的韩国存储双雄，2027年预期市盈率仅约2-3倍，而四大科技巨头平均约为20.9倍（Microsoft 24.3倍、Amazon 21.7-23.3倍、Alphabet 18.5倍、Meta 18.1倍），折价幅度达85-90%。野村认为，在科技板块整体承压的背景下，存储板块反而构成难得的避风港。

这一判断的背景是科技巨头与存储制造商之间正在形成的现金流两极分化。三季度财报显示，五大科技公司AI投资意愿不减反增，但资金耐力开始分化。Meta单季度自由现金流首次自IPO以来转负，录得-21亿美元；Alphabet连续两个季度为负，达-91亿美元；Amazon滚动12个月自由现金流缺口扩大至-424亿美元。仅Microsoft自由现金流保持正值，录得+186亿美元。为填补缺口，Alphabet已于今年6月宣布800亿美元股权融资并暂停回购；Meta发行无投票权C类新股，同样叫停回购；Amazon年内长期债务规模升至约1075亿美元。资本市场反应直接：现金流为正的Microsoft股价基本持平，而Meta、Alphabet、Amazon在财报发布后分别下跌7%、10-13%和5-7%。

野村援引SK海力士的数据称，2027年全球云服务商资本支出增幅有望达60%，对应四大超大规模云厂商合计支出约1.2万亿美元，远超市场一致预期的30-35%增幅。若按60%增速情景测算，四家公司2027年合并自由现金流将转负至-1440亿美元，资金缺口须以债务和股权融资填补，资本将更加向融资能力强的企业集中。

云业务本身盈利在改善。三季度Azure、Google Cloud和AWS三大云平台合计营收同比增长56%，达1099亿美元，在手订单积压高达1.82万亿美元。AWS和Google Cloud的运营利润率分别达38.7%和36.2%。野村测算，在每GW资本支出500亿美元、年收入190亿美元的基准假设下，云数据中心IRR约为6-15%；若按当前现货租赁价格（每GW每年400亿美元）测算，IRR可升至13-31%。

但AI对现有业务的蚕食效应已开始显现。Google搜索收入增速从二季度的17%放缓至三季度的12%，查询量增长创五年新高，但Google自身的AI模式正在摊薄每次查询的变现效率。野村指出，这表明AI投资已不仅是增长工具，更是保护现有业务的防御性手段。

三季度资本支出不及预期，折射的是供给瓶颈而非意愿退缩。Microsoft实际支出为452亿美元，低于公司自身指引的500亿美元以上，原因是第三方数据中心产能交付延迟，部分支出推迟至2027年上半年；此外，微软调整建筑物使用寿命的会计处理方式，将新增租约归入经营性租赁，导致报告资本支出数字下降，但实际支出计划不变。Alphabet和Meta均未解释差距原因，Amazon则明确将芯片（晶圆代工）供应不足列为瓶颈。野村认为，随着2027年供应短缺加剧，意图与执行之间的时滞将进一步扩大，成为新常态。

存储制造商这边，大规模股东回报的起点同样才刚刚到来。野村预计，未来数年内存储厂商的股东回报将成倍增长，在可观股东回报之后现金储备仍将大幅提升。报告认为，存储供应短缺将延续至2028年，长期供应协议亦在增加，市场对存储盈利持续性的判断过于悲观。

作为对比，Intel四季度营收指引为150-160亿美元，低于市场预期的约170亿美元，财报发布后盘后股价下跌21%。野村指出，PC市场下行是行业普遍问题：内存价格上涨与供应短缺导致三季度全球PC出货量同比下降约20%。Intel自身亦面临Intel 3制程及基板供应短缺、以色列工厂事故导致四季度及下一季度服务器出货量各减少约3亿美元，以及PC产能难以快速向服务器转移等结构性制约。与此同时，AMD在服务器和PC市场均在持续抢占份额，Arm阵营（包括NVIDIA Grace/Vera、AWS Graviton、Google Axion等）亦在侵蚀Intel的服务器CPU市场。

野村的核心论点是，科技巨头的自由现金流理论上将经历J曲线——前期重资产投入完成后，大量经营性现金流将随之而来，但目前负自由现金流局面才刚刚开始，且未来一两年内缺口可能进一步扩大。反观存储制造商，现金流积累与股东回报周期同步启动，而市场给出的2-3倍预期市盈率，与四大科技巨头平均20.9倍的估值形成鲜明反差。这一折价是否合理，取决于存储供应短缺的持续性以及长期供应协议能否兑现，而野村对此给出了明确乐观的答案。