过去一个月，光模块板块经历了一轮深度回调。截至10月30日收盘，中际旭创、新易盛、天孚通信（市场合称“易中天”）以及光迅科技、华工科技等相关公司，累计跌幅大多落在30%-50%区间。然而，这轮调整并未伴随行业需求的转弱：800G、1.6T光模块需求仍在增长，头部厂商订单能见度已延伸至2027年，部分客户甚至给出了2028年的需求指引，券商对未来一两年盈利的预测也没有系统性下调。

三季报同样不差。中际旭创、新易盛和天孚通信第三季度营收同比增速分别为171.83%、80.3%和31.5%；归母净利润同比增速分别为173.74%、61.15%和55.30%。但即便交出这样的成绩单，也没能扭转板块的萎靡。显然，市场交易的焦点已不是当期业绩，而是未来一两年的增长预期。

有市场观点认为，经过这轮调整，光模块已经消化了相当一部分估值和预期压力，短期更可能进入L型磨底，但不会马上V型反弹。跌幅大不等于利空出尽，估值低也不等于股价见底；板块要重新走强，还需要订单、技术路线和盈利预测出现新的积极信号。

这轮调整的压力主要来自两个方面：CPO（共封装光学）带来的技术路线变化，以及AI资本开支增速放缓的预期。

10月21日，英伟达宣布扩大供应链产能，合作伙伴矽品精密工业计划到2027年中，将CPO光引擎产能提升至目前的15倍。这让市场看到CPO技术可能比预期更快规模化应用。CPO将光引擎从交换机面板移到交换芯片附近，缩短电信号传输距离，降低功耗和损耗，提高带宽密度。在AI算力集群不断扩大的背景下，光互联功耗正成为重要技术约束，这也是英伟达、博通等企业推动CPO商业化的原因。

但CPO开始放量，并不意味着传统可插拔光模块会退出市场。CPO更复杂的封装、光纤耦合、测试和维护带来新的成本与可靠性挑战，大规模部署的经济性仍需验证。同时，传统可插拔技术也在升级：10月12日，英伟达与思科宣布共同推进新型高密度可插拔光模块形态USFP，支持400G/lane，未来目标是将单个模块带宽提升至12.8Tb/s（当前主流800G和1.6T产品的单模块带宽分别为0.8Tb/s和1.6Tb/s）。此外，NPO（近封装光学）作为另一条路线，将光引擎靠近但不与交换芯片共同封装，功耗降幅介于可插拔与CPO之间，维护更灵活。未来几年，CPO、NPO与可插拔光模块更可能在不同场景并行发展，而非一种技术迅速取代其他。

相比技术替代，更值得警惕的变量是AI资本开支增速变化。光模块是一门成长型周期生意：周期性来自云厂商资本开支、数据中心建设和客户库存变化；成长性来自速率从100G、200G、400G向800G、1.6T的持续升级。摩根士丹利在9月底至10月中旬的报告中测算（含租赁投入），全球主要云服务商及新兴算力服务商的相关投资额，2026年约为9800亿美元，2027年约为1.58万亿美元，2028年约为1.81万亿美元；同比增速则将从约100%降至60%，再降至约14%。这是斜率放缓，并不意味着需求见顶，但对光模块行业来说，云厂投入增速恰是最值得关注的变量。

三季报高增没有直接带来股价反弹，是因为它反映的是过去经营结果，改变不了市场对两年后增长斜率的担忧。市场正在交易2027年、2028年甚至更远的增长预期。这轮调整并非行业需求见顶，而是市场开始重新评估未来增长的持续性。CPO动的是长期竞争格局，资本开支降速动的是近期需求斜率，两种压力叠加，市场愿意为光模块长期增长支付的溢价自然收窄。

经历调整后，利空确实释放了不少。截至2026年10月30日，中际旭创PE-TTM为25.15倍，近5年分位18.99%；新易盛PE-TTM为18.75倍，近5年分位14.78%；天孚通信PE-TTM为61.26倍，近5年分位60.28%。从远期估值看，中际旭创和新易盛2027年、2028年的预期PE均回落至10倍以下，到周期股估值区间；天孚通信2027年回落到27倍，2028年进一步降至18倍，估值层面的安全边际在累积。但便宜不等于安全垫，如果800G/1.6T产品价格降幅超预期、CPO替代快于预期，或云厂商因AI投资回报不及预期而放缓采购、拉长采购周期甚至削减2027年、2028年订单，任何一项兑现都可能让订单指引变成砍单，进而引发盈利预测下修。

何时反弹，不能只看估值。接下来值得跟踪三个信号：第一，订单和需求指引能否保持稳定。只要云厂商投资总额继续增加、GPU集群持续扩张、800G和1.6T产品继续升级，光模块仍有新增需求，即使总盘子增速放缓，光模块在总资本开支中的占比也可能提升。第二，CPO、NPO等下一代产品要从技术布局走向批量交付。需要区分样品、客户验证、订单指引和批量交付，只有后两个阶段真正兑现，才会对公司业绩产生更直接贡献。第三，机构盈利预测开始上修。这是股价能否从磨底走向持续反弹的关键。三个信号中，订单决定需求，产品交付决定公司能否获得新增收入，盈利预测则决定估值能否修复。

在“易中天”三家公司中，如果按照当前的业绩确定性、估值水平和新产品进展排序，有分析倾向于中际旭创优先观察，新易盛次之，然后是天孚通信。

中际旭创业绩确定性相对更强。2026年前三季度，公司实现营收695.47亿元，同比增长178.13%；归母净利润222.38亿元，同比增长211.81%。800G/1.6T可插拔产品持续放量，且1.6T因刚上量、供需偏紧，享受新品定价溢价。管理层10月29日交流时表示，下一代产品在2027年下半年预计逐步释放，2028年有望显著上量。其PE-TTM为25.15倍，处于近5年约19%的历史分位；如果2027年盈利预测兑现，预期PE可降至9.16倍，估值已具备一定吸引力。

新易盛远期估值更低，反弹弹性值得关注。2026年前三季度，公司实现营收318.50亿元，同比增长92.97%；归母净利润113.72亿元，同比增长79.74%。其1.6T可插拔产品放量节奏稍晚，2026Q2起步，三季度才逐步放量，较中际旭创慢约一个季度。管理层10月29日表示，NPO进展顺利，已看到2027年明确订单指引。按当前市值和机构盈利预测测算，新易盛PE-TTM为18.75倍，历史估值分位约15%；2027年机构预计归母净利润增长约84%，预期市盈率约7.44倍，低于中际旭创。如果未来1.6T放量加速、NPO订单兑现，它可能拥有更大的估值修复弹性。

天孚通信CPO主题弹性较大，但估值安全边际相对不足。2026年前三季度，公司实现营收47.51亿元，同比增长21.25%；归母净利润20.83亿元，同比增长42.18%。营收、利润增速在“易中天”三家中均是最低，主要因业务模式不同——天孚通信主要提供光器件，并不生产光模块整机。随着CPO、NPO提高光引擎集成度，FAU光纤阵列、ELS外置光源等器件有望获得新需求。公司管理层表示，CPO配套产品自2027年起逐步提量，NPO配套产品若验证和客户导入顺利，也有望在2027年实现规模量产。但从估值看，天孚通信2027年预期市盈率约27.28倍，当前PE-TTM为61.26倍，历史估值分位约60%，即使经历明显回调，估值消化程度仍不如前两家充分。

综合看，三家公司各有看点，反弹条件并不相同。市场已经消化了相当一部分担忧，但并未完全消失，短期内板块很难重回此前上涨趋势。接下来，订单能否保持增长、CPO等下一代产品能否批量交付、机构盈利预测能否企稳，将决定板块能否从L型磨底走向反弹。