在人工智能股票经历年内最惨烈的一周后，高盛内部两位资深策略师给出了截然相反的判断。Tony Pasquariello认为标普500的盈利增长已经见顶，当前不宜重仓出击；而伦敦策略师Mark Wilson则坚持认为，超大规模云计算商本周的财报已相当明确地回答了AI投资回报问题，并维持看多立场。
这一分歧的背景是市场内部剧烈分化。本周，Alphabet创下上市以来单日最大跌幅，英特尔录得历史最大单日跌幅，亚马逊财报同样令人失望，纳斯达克100指数一度跌入技术性回调区间。然而，标普500指数当月跌幅不足1%，剔除AI股的标普指数却录得2022年以来最强单月表现。Pasquariello在研报中指出，标普500指数10月仅下跌0.93%，但这一平静数字掩盖了内部震荡：过去四个月，标普500累计绝对波动约4个百分点，而高盛旗舰动量因子组合（GSPRHIMO）的累计绝对波动高达约90个百分点。高盛的Bobby Molavi此前已将这一状态定性为“无从操作”。
Pasquariello的核心逻辑是盈利的二阶导数已经转向。他认为第三季度财报将被铭记为一次令人失望的季报季，原因在于超大规模云计算商资本开支意愿未见放缓，但数家巨头的核心业务却出现缺口。他进一步指出，标普500的盈利本身表现卓越，但盈利增长似乎越来越明显地已经见顶，市场对远期每股盈利预测的上调幅度也明显放缓。当前受益于这一轮切换的是“非AI”类资产，剔除AI股的标普指数在科技巨头下跌之际屡创新高。对于年底前行情，Pasquariello勉强援引三项支撑：市场情绪已明确转向悲观、季节性切换开始启动、以及市场已耗费一个月消化大量多头头寸。但他随即自我反驳，指出空方同样可以援引2018年末的先例。
Wilson的立场则形成鲜明对比。他在开篇用“哎哟”一词自我检讨，但随后列举了一系列强劲数据：谷歌云营收同比增长103%，积压订单同比增长256%至5610亿美元；AWS增长39%，积压订单同比增长189%至5780亿美元，管理层明确表示对2027年和2028年AWS营收增速超过40%具有信心；Azure增速“仅”48%，受制于供应，但承诺下季度将加速。两家公司的积压订单合计约达1.1万亿美元。Wilson的结论是，这些增长数字不是出自初创公司，而是来自全球体量最大的企业之一，市场本周或许没有心情倾听，但ROI的问题正在被相当明确地回答。在融资层面，他同样保持乐观，援引Meta完成了创纪录的三档股权融资的前两档、甲骨文提前了现金流盈亏平衡时间表并表示仅需额外200亿美元即可覆盖资本开支计划等案例，认为AI资本开支的融资缺口远比此前担忧的要小。
然而，市场本周真正追问的并非营收规模，而是现金。Alphabet正是最典型的案例：这家坐拥5610亿美元积压订单的公司，本季度自由现金流出9.1亿美元（市场预期为净流入35亿美元），2026年以来股票回购规模归零（此前2025年前三季度回购达398亿美元），同期通过ATM发行了124亿美元新股并发行了287亿美元债券。高盛自家分析师目前预计其2027年资本开支约3500亿美元，2027年每股盈利将低于2026年水平。此外，超大规模云计算商的表外负债规模同样值得关注：据素材中的追踪数据，相关表外义务在90天内新增约1万亿美元，与两家公司积压订单总和大致相当。甲骨文改善现金流指引的利好，也在市场研读财报后迅速消化殆尽。高盛策略师Rich Privorotsky周五明确将这一问题定性为“价值捕获”之争：AI需求端已无悬念，市场真正质疑的是谁能在这条链条上盈利，以及以什么样的资本成本。这恰恰是Wilson的积压订单论据所未能覆盖的部分。
两位策略师罕见地在一点上达成一致：当前市场的走势已属异常。苹果股价与纳斯达克100指数的三个月实现相关性出现了自1981年有记录以来的首次负值；标普500与其等权重版本的相关性已降至约0.62，逼近2024年低点，也是2006年以来的最低水平。更为罕见的是，10月29日当天约80%的标普成分股上涨，指数却收跌30个基点。在板块层面，本周剔除AI的标普指数较纳斯达克指数跑赢逾3%，法国CAC指数跑赢美国科技股达5%。Wilson援引历史上联储加息周期中的市场规律，认为当前不过是股市消化阶段性“消化不良”，趋势并未改变，并将核心问题框架为“这究竟是1997年还是1999年”。然而，1999年同样拥有亮眼的营收增长，其所缺乏的恰恰是在美联储开启加息周期后持续供给的廉价资本。美联储本周维持利率不变，但出现两票鹰派异议；达拉斯联储主席Logan表示至少还需再加息两次，Musalem则表示联储将很快需要加息。Pasquariello直言，美联储会议在股票操盘手的对话中几乎缺席，但这或许不会持续太久。