Anthropic本周正式公开递交上市招股书，其早期投资方Menlo Ventures合伙人马特·墨菲在科技播客《The Peel》中复盘了这笔当年看似冒险的投资。2023年，Anthropic还没有产品、没有收入，估值却已超过40亿美元，墨菲主导Menlo参与投资，并在后续180亿美元估值轮次中发起一只超过5亿美元的专项基金。据他透露，跟投的三家出资人按最近一轮估值计算，各自赚了远超10亿美元。

墨菲把Anthropic与早期谷歌做了对比。他曾在凯鹏华盈列席谷歌从首轮到上市的全部董事会，谷歌从零到1000亿美元收入用了19年；他认为Anthropic很可能用不到谷歌三分之一的时间走完这段路。两家公司最大的相似点在于，创始团队最初都没料到最终靠什么商业模式做大——谷歌曾排斥广告，Anthropic也没预料到自己会成为以企业客户为主的公司，后来通过与亚马逊、谷歌结盟获得算力和分发渠道，才在企业市场站稳。

关于招股书，墨菲提醒外界不要被“烧掉420亿美元”这类标题带偏，其中很大部分是公认会计准则下的非现金调整，例如认股权证或可转债的账面核算，并非实际现金消耗。他认为真正反映基本面的是经营现金流、毛利率和增长率，并提到Anthropic的经营现金流已经转正。据招股书数据，Anthropic在2026年上半年经营现金流为正39.3亿美元，2025全年为负26.4亿美元。

投资决策的难点在于基金规则。墨菲回忆，C轮时公司没有产品、没有收入，估值却达40多亿美元，早期基金觉得太贵，成长基金又因缺乏收入无法立项。Menlo合伙人基于三点达成共识：这至少是赛道第二好的公司、模型评测成绩亮眼、市场空间极大。他们变通规则先参与进去，目标是在下一轮争取领投。产品上线时收入为零，但据报道到年底收入已达约8500万美元，Menlo在2023年9月、10月看到势头后决定领投D轮。

募集5亿美元专项基金的过程并不轻松。2023年11月出资人年会上，Anthropic高管尼拉夫分享后，意向资金迅速积累到两三亿美元。但Anthropic支持Menlo领投的条件是不能向出资人分享任何财务信息，这意味着要请机构按180亿美元估值出钱，却只能展示几页公开产品介绍和前一年收入数字，不能提供任何财务预测。许多大型州养老基金因此无法过审，墨菲在30到45天里一直担心办不成，最终有三家出资。

墨菲还谈到人才与竞争格局。他认为达里奥·阿莫迪是纯粹的技术专家，超能力是做出了不起的技术、招到了不起的研究员，而萨姆·奥特曼更像商业人物，擅长促成大交易。对于市场上新冒出来的70多家大模型实验室，他直言很多在A轮融资10亿美元、B轮融资二三十亿美元，这显然不会有好结局，行业会看到惊人的收购，也会看到地上砸出很多大坑。

在风投策略上，Menlo曾把已做到10亿美元以上的基金主动收缩到4亿美元，回到早期投资，并在2022年底ChatGPT发布后决定全押AI。墨菲认为，如今无论基础设施还是应用，产品底层都有大量硬技术，传统软件时代如鱼得水的投资人技术储备已不够用，因此Menlo引进了一批技术背景深厚的合伙人。他还对比了1999年互联网泡沫，认为当前AI从第一天起就面向所有消费者和企业开放，与当年只有少数人拥有宽带和电脑的环境完全不同。