大型科技公司正集体押注数万亿美元的基础设施支出，期待换来多年盈利增长，但本季度财报显示，这场豪赌的代价已开始体现在核心业务与现金流上。Meta、Alphabet和亚马逊均报告自由现金流为负，微软成为唯一保持正自由现金流的超大规模云厂商，但其现金流连续第二个季度大幅下滑，同比降27%至186.3亿美元。

具体来看，Meta自由现金流为负21.2亿美元，亚马逊现金流出扩大至424亿美元，Alphabet为负90.7亿美元。微软表示，随着AI基础设施支出继续加码，公司将转向债券市场融资。过去两周的超大规模云厂商财报，恰逢市场对AI行业整体健康与稳定性的担忧升温。利率上升推高发债成本，给依赖烧钱、对全球基建至关重要的新型云服务商带来压力。科技巨头虽有缓冲空间，但投资者最终需要看到历史性的支出转化为大规模新收入来源。

市场情绪已反映在股价上：Alphabet周四遭遇上市以来最大单日跌幅，亚马逊财报后盘后交易走低。亚马逊零售与广告业务增速双双放缓，在线销售额同比增长2%，较一年前的10%明显减速，且低于分析师预期。亚马逊给出的营收指引中值低于分析师预期的2445亿美元，而本季度包含假日购物季，这一数字尤其令人失望。公司预计今年资本开支达2200亿美元，FactSet数据显示分析师预计明年将超过2800亿美元，同时自由现金流继续为负。

Meta方面，投资者对其Muse AI智能体应用及相关基础模型的早期进展反应积极，认为这有望在广告之外开辟新收入来源。但这类努力需要时间才能显著影响整体业务，而数据中心与计算设备的支出仍在攀升。公司称今年资本开支最高将达1450亿美元，分析师预计2027年将突破2100亿美元，现金流缺口同步加深。尽管营收超预期，Meta股价在财报后仍下跌7%，随后于周一宣布计划通过股票发行筹集总计950亿美元以支持AI投资。

Alphabet的财报最令投资者担忧。其核心搜索业务连续第三个季度增长放缓，且未达分析师预期，凸显ChatGPT、Claude等AI机器人与智能体崛起带来的挑战。YouTube相关广告收入同样不及预期。Evercore分析师Mark Mahaney表示，谷歌云收入强劲是好消息，但数字广告业务减速是压倒性的坏消息。Forrester分析师Tracy Woo指出，Alphabet对基础设施的大规模资本开支目前仍被容忍，但公司正走在钢丝上，搜索与YouTube收入相对预期的疲软，引发市场对AI侵蚀其最大收入来源的担忧。问题不在于当前盈利未达预期，而在于未来AI支出增速可能超过支撑它的业务现金流生成速度。

并非所有人都悲观。看多者认为，科技巨头运营历史悠久，传统业务足够强大，可在可预见的未来提供支撑。Check Capital Management董事总经理Christopher Ballard指出，Alphabet负90亿美元的自由现金流相对其整体业务规模很小，本季度运营利润超过400亿美元。与仍在亏损、每季度在基础设施上花费数十亿美元的AI模型公司OpenAI和Anthropic不同，Alphabet拥有强劲的资产负债表。Ballard认为，公司是在从当下借款投资未来，方式负责任。

尽管超大规模云厂商未给出明年具体资本开支预测，但都暗示数据中心支出热潮将继续增长，即便这意味着要报告一些不太舒服的指标。亚马逊CEO Andy Jassy在财报电话会上表示，如果这类加速和机会能在25年内发生、资本开支分摊到25年，或许会更方便，但现实世界并非如此，机会也不等人。