润泽科技2026年前三季度营收56.66亿元，同比增长42.45%，九个月追平2025年全年收入；但归母净利润18.03亿元，同比下滑61.68%，第三季度归母净利润5.99亿元、同比降幅扩大至84.32%。利润“假摔”源于2025年8月将河北润禾科技股权出售给南方润泽科技数据中心REIT，确认约37.46亿元股权处置收益，推高上年同期基数。剔除该一次性因素后，前三季度扣非归母净利润17.99亿元、同比增长32.97%，第三季度扣非5.93亿元、同比增长24.88%，真实经营利润增速已从个位数切换至30%上下。

业务结构上，润泽科技以批发型IDC起家，2026年更名润泽智算科技集团，全面转向智能算力。传统IDC出租机柜空间，2025年收入31.64亿元、同比增长8.6%；AIDC则自购高性能GPU服务器搭建智算集群，将算力作为标准化产品出售。2025年AIDC收入25.1亿元、同比暴增73%，毛利率48.5%，占总营收44.24%；2026年上半年AIDC收入接近20亿元、同比增长126.2%，正式超越传统IDC。区位优势是关键：廊坊承接北京外溢算力需求，网络延迟毫秒级，土地与能耗指标相对宽松。

但批发模式客户高度集中。2025年年报显示前五大客户收入占比合计95.52%，第一大客户字节跳动贡献超48%。字节2026年资本开支上调至2000亿元，并在内蒙古乌兰察布等地规划新增算力5-6GW、目标2028年初大规模交付；百度、阿里也在加大自建。第三方运营商长期成长空间面临挤压。

扩张靠杠杆驱动。前三季度购建固定资产支付现金114.2亿元，在建工程从年初70.5亿元翻倍至151.7亿元，投资活动现金流净额-124.03亿元；经营现金流净额45.08亿元，缺口近80亿元靠借款补充。长期借款从年初131.4亿元增至187.2亿元、增长42%，财务费用同比增长62%，资产负债率约71%。截至6月末，134亿元资产处于抵押、质押受限状态，其中固定资产抵押账面价值124.6亿元。对外担保总额320.71亿元、担保余额244.75亿元，占最近一期经审计净资产234.84%，已触发创业板对外担保特别风险提示。若新增500亿元担保全部落地，担保总额将达820.71亿元、占净资产比例突破600%。

盈利能力也在承压。综合毛利率从2022年重组后的超53%回落至前三季度46.33%。公司押注海外，已在印尼巴淡岛、中国香港落地节点，境外中短期规划600MW算力中心，香港市场2027年可交付供给已售罄、当地IDC上市公司毛利率近57%。但出海面临审批、地缘政治与本地竞争，可能进一步推高资本开支。

截至10月29日收盘，润泽科技报54.35元/股，总市值891.91亿元，较年内高点近乎腰斩。三季报披露次日股价跳空低开约4%。AI算力需求爆发是确定的，但重资产扩张的杠杆风险、大客户替代风险与产能周期风险，仍是市场观望的核心。